Image default
Πρώτο Θέμα

Μία παραπλανητική ηρεμία…

Μία παραπλανητική ηρεμία...

Οι επενδυτές είναι επιφυλακτικοί σχετικά με το γεγονός ότι η ηρεμία στις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης θα μπορούσε να αναπαράγει εφησυχασμό. Ο James Carville, σύμβουλος του πρώην Προέδρου των ΗΠΑ Μπιλ Κλίντον, δήλωσε ότι θα ήθελε να μετενσαρκωθεί ως αγορά ομολόγων, διαμαρτυρόμενος ότι η αγορά ομολόγων είναι πιο ισχυρή από οποιονδήποτε πρόεδρο ή πάπα. «Μπορείς να τους εκφοβίσεις όλους», παραπονέθηκε.

Θα έπρεπε να είχε μετακομίσει στη Ρώμη. Φέτος, είχε εκλογές με ασαφές αποτέλεσμα, μία κυβέρνηση συχνά στο χείλος της καταστροφής και μία οικονομία που αγωνίζεται για να βγει από τη βαθιά ύφεση. Αλλά, στις αγορές ομολόγων έχει επικρατήσει αισθητή ηρεμία.

Αντί να αυξάνεται το κόστος δανεισμού της Ρώμης καθώς οι επενδυτές ανησυχούν για την ασφάλεια του δημόσιου χρέους της Ιταλίας, η διαφορά (ή spread) μεταξύ της απόδοσης του 10ετούς ιταλικού ομολόγου με το αντίστοιχο γερμανικό, έχει μειωθεί σε προ κρίσης επίπεδα. 

«Δεν θυμάμαι τον [πρωθυπουργό] Ενρίκο Λέτα να αναφέρει τη λέξη “spread” σε κάποια από τις επίσημες ομιλίες του», λέει ο Alessandro Tentori, στρατηγικός αναλυτής της Citigroup στο Λονδίνο.

Παρόμοια είναι η κατάσταση και σε άλλες πληγείσες περιοχές της νομισματικής ένωσης της Ευρώπης. Εκτός από μερικές εβδομάδες το Μάιο και τον Ιούνιο, όταν το κόστος δανεισμού αυξήθηκε παγκοσμίως, οι αποδόσεις της ευρωζώνης ακολούθησαν καθοδική τάση φέτος. Το μακροπρόθεσμο κόστος δανεισμού της Ισπανίας είναι στα ίδια επίπεδα με της Ιταλίας. Οι αποδόσεις της ιρλανδικής κυβέρνησης είναι ακόμη χαμηλότερες.

Το αν αυτή η νέα φάση της κρίσης στην ευρωζώνη είναι βιώσιμη ή απλά η ηρεμία πριν από την επόμενη τρικυμία θα βοηθήσει στο να καθοριστεί το μέλλον της ευρωζώνης. Η σταθερότητα αντανακλά την εμπιστοσύνη των αγορών στις προοπτικές της ευρωζώνης –και το γεγονός ότι οι άστατοι επενδυτές αποχώρησαν σε πρώιμο στάδιο της κρίσης. Ωστόσο, η υπερβολική εξάρτηση από τους εγχώριους επενδυτές έχει αντιστρέψει την οικονομική ολοκλήρωση της Ευρώπης και μπορεί να αποδειχθεί επικίνδυνη. Ενώ η ηρεμία μπορεί να προσφέρει περιθώρια για ανάσα –οι χαμηλότερες αποδόσεις ομολόγων μειώνουν το κόστος χρηματοδότησης- θα μπορούσε επίσης να αναπαράγει εφησυχασμό.

Οι ηγέτες της ευρωζώνης βρίσκονται εν μέσω εκτεταμένων μεταρρυθμίσεων για την ενίσχυση του χρηματοπιστωτικού συστήματος της ηπείρου. «Ο κίνδυνος είναι ότι χωρίς την πίεση της αγοράς, η όλη διαδικασία της μεταρρύθμισης επιβραδύνεται –και οι μεταρρυθμίσεις αυτές είναι απαραίτητες για την εξασφάλιση του μέλλοντος της ευρωζώνης», δηλώνει ο Myles Bradshaw, διαχειριστής ευρωπαϊκών χαρτοφυλακίων στην Pimco.

Η εισαγωγή του ευρώ το 1999 ήταν το μεγαλύτερο βήμα για τη συνεργασία των οικονομιών στην Ευρώπη μετά τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο. Οι επιπτώσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων ήταν δραματικές. Κατά τα τέλη της δεκαετίας του 1990 οι αποδόσεις συνέκλιναν, καθώς οι επενδυτές άρχισαν να σκέφτονται υπό το πλαίσιο της ενιαίας αγοράς της ευρωζώνης. Οι κίνδυνοι αθέτησης πληρωμών ή εξόδου μίας χώρας αγνοήθηκαν.

Αυτή η ατμόσφαιρα εφησυχασμού γκρεμίστηκε το 2009, όταν τα αυξανόμενα προβλήματα του χρέους της Ελλάδας οδήγησαν σε κρίση. Η ραγδαία αύξηση των «spreads» στο χρέος των κυβερνήσεων στην περιφέρεια της ευρωζώνης –τη Νότια Ευρώπη και την Ιρλανδία- απείλησε τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών. Οι φορείς χάραξης πολιτικής ζήτησαν σαρωτικές αλλαγές, συμπεριλαμβανομένου ενός ταμείου κυβερνητικών διασώσεων έκτακτης ανάγκης.

Οι πιέσεις στις αγορές ομολόγων παρέμειναν ωστόσο αμείλικτες μέχρι τον Ιούλιο του 2012, όταν και παρενέβη τελικά η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Ο πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι, ανακοίνωσε ότι θα παρείχε δίκτυ προστασίας για τις αγορές κρατικών ομολόγων. Για να στηρίξει την υπόσχεσή του να «κάνει ό,τι χρειαστεί» για να σώσει το ευρώ, παρουσίασε το πρόγραμμα «οριστικών νομισματικών συναλλαγών» (OMT) το οποίο επέτρεπε την απεριόριστη παρέμβαση της ΕΚΤ, εάν ήταν απαραίτητη, στις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης.

Το πρόγραμμα OMT αφαίρεσε τον «απρόσμενο κίνδυνο» (tail risk) –έναν κίνδυνο χαμηλών πιθανοτήτων που ωστόσο θα είχε καταστροφικές συνέπειες. Η ΕΚΤ δεν διευκρίνισε ωστόσο, τι αποδόσεις θα θεωρούσε κατάλληλες για την ευρωπαϊκή νομισματική ένωση. Η ασάφειά της ήταν εσκεμμένη: δεν ήθελε τις αγορές να δοκιμάσουν σε ποιο σημείο θα έκανε παρέμβαση.

Ένας κίνδυνος τώρα είναι ότι οι αγορές ομολόγων έχουν οδηγηθεί σε μία ψεύτικη αίσθηση ασφάλειας από τον κ. Ντράγκι. Ο πρόεδρος της ΕΚΤ προόριζε το πρόγραμμα OMT μόνο για ενεργοποίηση σε περίπτωση έκτακτης ανάγκης –κάτι που δεν έχει συμβεί ακόμη. Αλλά, ο Laurent Fransolet, επικεφαλής της έρευνας σταθερού εισοδήματος της Barclays, υποστηρίζει ότι οι αγορές έχουν πλήρη επίγνωση των περιορισμών του προγράμματος.

«Ήταν σαν παρέμβαση των κεντρικών τραπεζών στις αγορές συναλλάγματος», λέει ο κ. Fransolet. «Όλοι πόνταραν στον ένα τρόπο –στην έλλειψη χρημάτων και στα αρνητικά προγνωστικά για τα πάντα. Ο Ντράγκι είπε “ως εδώ”. Ωστόσο, δεν έχουμε λάβει λεπτομέρειες για το πρόγραμμα ΟΜΤ και είναι ξεκάθαρο ότι η ΕΚΤ δεν επιθυμεί να το χρησιμοποιήσει. Πιστεύετε πραγματικά ότι θέλει να χρησιμοποιήσει τις οριστικές νομισματικές συναλλαγές για να βοηθήσει την Ιταλία;»

Αντ’ αυτού, πολλοί ειδικοί της αγοράς ομολόγων υποστηρίζουν ότι οι φετινές πτώσεις στις αποδόσεις ομολόγων της περιφέρειας της ευρωζώνης είναι συνεπείς με την πρόοδο που έχει σημειωθεί προς την εξασφάλιση της μελλοντικής οικονομικής σταθερότητας των κρατών μελών και της νομισματικής ένωσης.

«Οι αγορές εκλαμβάνουν τον κ. Ντράγκι ως μία ισχυρή και σταθεροποιητική φιγούρα, και αντιλαμβάνονται ότι βρίσκεται στη θέση του οδηγού, αλλά εξετάζουν παράλληλα τις κυβερνήσεις και βλέπουν κάποια καλά εκτελεστικά ρεκόρ –η Ισπανία είναι ένα καλό παράδειγμα», λέει ο Spencer Lake, επικεφαλής της χρηματοδότησης επιχειρηματικών κεφαλαίων στην HSBC. «Οι αγορές βλέπουν όλα αυτά και λένε «έχουμε πιθανώς φτάσει ή είμαστε κοντά στον πάτο».

Ο Daniel Gros, διευθυντής του Κέντρου Μελετών Ευρωπαϊκής Πολιτικής, υποστηρίζει ότι αυτό που έχει αλλάξει τα δεδομένα είναι το τέλος της εξάρτησης χωρών όπως η Ισπανία στην εισροή ξένων κεφαλαίων. Πριν από την κρίση της ευρωζώνης, η Ισπανία, η Ιταλία, η Ιρλανδία, η Πορτογαλία και η Ελλάδα βασίζονταν σε μεγάλο βαθμό στις εισαγωγές και έτρεχαν μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών.

Η επίδραση της κρίσης ήταν να μειώσει τη ζήτηση για εισαγωγές, ενώ οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και το χαμηλότερο κόστος αύξησαν σημαντικά τις εξαγωγές, δίνοντας στις περιφερειακές οικονομίες πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών. «Αυτό είναι θεμελιώδους σημασίας, διότι δεν χρειάζονται πλέον κεφάλαια από το εξωτερικό», λέει ο κ. Gros. «Το πρόγραμμα OMT ήταν η δράση που αφαίρεσε τον απρόσμενο κίνδυνο από τις αγορές ομολόγων όταν επικρατούσε πραγματικός πανικός. Αυτό που έχει κάνει την σταθερότητα μία πιο μόνιμη κατάσταση είναι οι αλλαγές στην πραγματική οικονομία.»

Μία ιδιαίτερη δικαιούχος της βελτίωσης του παγκοσμίου επενδυτικού κλίματος προς την ευρωζώνη ήταν η Ιρλανδία, η οποία αναμένεται το Δεκέμβριο να γίνει η πρώτη χώρα της ευρωζώνης που θα εγκαταλείψει το πρόγραμμα διάσωσής της. Οι ιρλανδικές αποδόσεις ομολόγων έχουν μειωθεί καθώς οι επενδυτές έχουν προσπαθήσει να αρπάξουν μερίδιο της φαινομενικής ιστορίας επιτυχίας της.

Αναμφισβήτητα, όμως, ένας πολύ μεγαλύτερος λόγος για την πρόσφατη σταθερότητα στις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης στο μεγαλύτερο μέρος της υπόλοιπης περιοχής είναι ότι έχουν υποχωρήσει οι ξένοι επενδυτές. Μέχρι στιγμής φέτος, οι εγχώριοι επενδυτές έχουν αντιπροσωπεύσει σχεδόν το 100 τοις εκατό της καθαρής έκδοσης του ιταλικού και ισπανικού δημόσιου χρέους, σύμφωνα με υπολογισμούς της BNP Paribas. Από τα εκκρεμή ισπανικά ομόλογα, σχεδόν το 70 τοις εκατό κατέχεται σήμερα από την εγχώρια αγορά. Για την Ιταλία, το ποσοστό αντιστοιχεί σε 60 τοις εκατό.

Το ξέσπασμα της κρίσης ώθησε τις αρχικές εκροές, αλλά η επιστροφή των αγορών ομολόγων στις εγχώριες αγορές ενθαρρύνθηκε από δύο άλλους παράγοντες.

Πρώτος παράγοντας υπήρξε η πολιτική της ΕΚΤ να παρέχει μεγάλο όγκο φθηνών δανείων σε τράπεζες της ευρωζώνης, ως συμβολή στην καταπολέμηση της παγκόσμιας οικονομικής κρίσης των τελευταίων ετών –το αντίστοιχο της «ποσοτικής χαλάρωσης» των ΗΠΑ από την πλευρά της ευρωζώνης. Το πλεόνασμα ρευστότητας ενθάρρυνε τις τράπεζες να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, ειδικά καθώς θα μπορούσαν να τα χρησιμοποιήσουν ως εγγύηση για να λάβουν περισσότερα κεφάλαια από την ΕΚΤ, εξασφαλίζοντας τις επενδύσεις τους. Δεύτερος παράγοντας ήταν οι ενέργειες από τις ρυθμιστικές αρχές που ενθάρρυναν τις ευρωπαϊκές τράπεζες να «μαζευτούν» πίσω από τα εθνικά σύνορα, μειώνοντας την έκθεσή τους σε πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία.

Για τις κυβερνήσεις της ευρωζώνης, η αύξηση της εγχώριας κατοχής ομολόγων έχει προσφέρει έναν φθηνότερο τρόπο απορρόφησης των τεράστιων όγκων χρέους –οι εγχώριοι επενδυτές απαιτούν χαμηλότερο «ασφάλιστρο κινδύνου» και μπορούν συχνά να δανείσουν για αγορά χρέους σε ευνοϊκές τιμές.

«Οι φορείς χάραξης πολιτικής της ευρωζώνης πιστεύουν ότι έχουν βρει έναν τρίτο τρόπο αντιμετώπισης του υψηλού χρέους –μία καλύτερη εναλλακτική λύση από την αναδιάρθρωση του χρέους ή τη χρήση του πληθωρισμού», υποστηρίζει ο κ. Tentori της Citigroup. «Προσπαθούν απεγνωσμένα να διαμορφώσουν την ευρωζώνη με τέτοιο τρόπο ώστε να είναι αυτοχρηματοδοτούμενη.»

Η Ιαπωνία έχει επιδείξει το πώς μία χώρα με ισχυρή εγχώρια ιδιοκτησία, μπορεί να λειτουργήσει με ένα επίπεδο χρέους του δημοσίου τομέα ισοδύναμο με πάνω από 200 τοις εκατό της εθνικής παραγωγής, εξακολουθώντας να διατηρεί χαμηλό το επίσημο κόστος δανεισμού. Οι αποδόσεις των 10ετών ιαπωνικών κρατικών ομολόγων είναι μόλις 0,6 τοις εκατό.

Ωστόσο, η σταθερότητα που δημιουργήθηκε από την επιστροφή των ομολόγων στην εγχώρια αγορά θα μπορούσε να αποδειχθεί εύθραυστη. Μια μεγάλη ανησυχία για τους φορείς χάραξης πολιτικής είναι η αυξανόμενη αλληλεξάρτηση μεταξύ των τραπεζών και κυβερνήσεων στην περιφέρεια της ευρωζώνης, η οποία θα μπορούσε γρήγορα να επιδεινώσει τη χρηματοπιστωτική αστάθεια, αν ξεσπάσει μία νέα κρίση κάπου στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Η ΕΚΤ έχει θέσει το σπάσιμο αυτών των δεσμών ως σημαντικό στόχο, δεδομένου ότι αναλαμβάνει την ευθύνη για την εποπτεία του χρηματοπιστωτικού τομέα. «Το θέμα είναι τώρα πως θα μειωθεί ο κατακερματισμός της ευρωζώνης. Το τραπεζικό σύστημα έχει βαλκανοποιηθεί από τα εθνικά συμφέροντα, τους μη εμπορικούς φραγμούς και την πίεση των επενδυτών», λέει ο Huw van Steenis, τραπεζικός αναλυτής της Morgan Stanley.

Οι δεσμοί μεταξύ τραπεζών και κρατών «ουσιαστικά αλλάζουν τη φύση της ευρωζώνης. Οι τράπεζες λειτουργούν ως βραχίονες της κεντρικής τράπεζας για να βοηθούν τις κυβερνήσεις να αποφύγουν τη χρεοκοπία», υποστηρίζει ο Thomas Mayer, ανώτερος σύμβουλος στη Deutsche Bank.

Το να κρίνει κανείς το πλέον κατάλληλο επίπεδο διεθνούς κυριότητας των κρατικών ομολόγων είναι κάτι πολύ δύσκολο –πολλοί βραχυπρόθεσμοι ξένοι επενδυτές θα διέτρεχαν τον κίνδυνο απότομων εκροών στο πρώτο ίχνος προβλημάτων.

Ωστόσο, η αποχώρηση των ξένων επενδυτών έχει αντιστρέψει τις οικονομικές συνδέσεις τις οποίες είχε ως στόχο να προωθήσει η εισαγωγή του ευρώ. Η ιδέα σύμφωνα με τη Συνθήκη του Μάαστριχτ, η οποία οδήγησε στην εισαγωγή του ευρώ το 1999, ήταν η ροή κεφαλαίων σε ολόκληρη την ευρωζώνη να τονώνει την οικονομική ανάπτυξη και να αντισταθμίζει τις διαφορές στο κόστος δανεισμού μεταξύ των διαφορετικών κρατών μελών.

Χωρίς επενδύσεις από το εξωτερικό, οι παραπαίουσες οικονομίες της περιφέρειας θα μπορούσαν να το βρουν ακόμη πιο δύσκολο να ξεφύγουν από την ύφεση και να παράγουν την απαιτούμενη ανάπτυξη για τη μείωση του τεράστιου όγκου χρέους του δημόσιου τομέα.

Ένας κίνδυνος είναι ότι θα μεγαλώνει η δυσαρέσκεια, τροφοδοτώντας τα πολιτικά κινήματα που τάσσονται ενάντια του ευρώ. «Γι’ αυτό χρειάζεται εν τέλει η ΕΚΤ ως ασπίδα προστασίας», λέει ο κ. Mayer. «Αν βγάλουμε την ΕΚΤ από την εξίσωση, τότε τα πράγματα φαίνονται πολύ τρομακτικά.»

Προβλέπεται και μία άλλη «αναποδιά» στον πιο άμεσο ορίζοντα. Το πρόγραμμα OMT της ΕΚΤ εξετάζεται από το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας –η απόφαση αναμένεται μέσα στους επόμενους μήνες. Ενώ οι δικαστές Karlsruhe δε μπορούν να παρακάμψουν την αρμοδιότητα της κεντρικής τράπεζας, μία αρνητική απόφαση θα μπορούσε να σταθεί εμπόδιο στην πορεία του προγράμματος, μειώνοντας την αποτελεσματικότητά του στην απομάκρυνση των κινδύνων από τις αγορές ομολόγων της ευρωζώνης.

Οι επενδυτές δε μπορούν να απορρίψουν εντελώς το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης του χρέους ή εξόδου μίας χώρας από την ευρωζώνη. Στους κατόχους ελληνικών κρατικών ομολόγων επιβλήθηκαν απώλειες το περασμένο έτος, θέτοντας πιθανό προηγούμενο, παρά την επιμονή των φορέων χάραξης πολιτικής της ευρωζώνης οι οποίοι υποστήριξαν ότι επρόκειτο για μεμονωμένη περίπτωση. Η Άνγκελα Μέρκελ, η Γερμανίδα καγκελάριος, και ο Νικολά Σαρκοζί, ο πρώην πρόεδρος της Γαλλίας, φλέρταραν σε κάποια φάση με το ενδεχόμενο αποχώρησης της Ελλάδας από τη νομισματική ένωση.

Οι πολιτικοί της ευρωζώνης μπορεί να μην «ταρακουνηθούν» από τις πιέσεις της αγοράς ομολόγων στο εγγύς μέλλον –οι κίνδυνοι είναι γενικά μακροπρόθεσμοι, όχι άμεσοι. Ωστόσο οι επενδυτές θα παραμείνουν επιφυλακτικοί ως προς την ηρεμία που επικρατεί επί του παρόντος. Όπως προειδοποιεί και ο κ. Bradshaw της Pimco: «Οι υπαρξιακοί κίνδυνοι είναι πολύ χαμηλότεροι, αλλά είναι ακόμα εκεί. Η πλάστιγγα εξακολουθεί να γέρνει προς την άλλη πλευρά.»

Φέρνοντάς τα όλα πίσω στο σπίτι…

Η ξένη ιδιοκτησία ιταλικών και ισπανικών κρατικών ομολόγων αυξανόταν ακόμη και πριν το ξέσπασμα της οικονομικής κρίσης στα τέλη του 2009 και το 2010. Ήταν μια εποχή στην οποία ενισχύονταν οι διασυνοριακοί ευρωπαϊκοί χρηματοπιστωτικοί δεσμοί.

Αλλά η κρίση της ευρωζώνης προκάλεσε τον οικονομικό κατακερματισμό της περιοχής. Οι κυβερνήσεις και ο ιδιωτικός τομέας αντιμετώπισαν πολύ υψηλότερο κόστος δανεισμού στην περιφέρεια της ευρωζώνης από ότι στις χώρες του «πυρήνα», όπως τη Γερμανία. Ωστόσο, η επιστροφή των κρατικών ομολόγων στις εγχώριες αγορές εξηγεί την πρόσφατη σταθερότητα.

Σχετικα αρθρα

ΕΒΑ: Οι κίνδυνοι για τις ευρωπαϊκές τράπεζες

admin

Το πιο αδύναμο δολάριο δε θα υπονομεύσει την παγκόσμια ανάπτυξη

admin

«Παγώνουν» τα εμπορικά καταστημάτα

admin

Πιο ανθεκτική η ανάπτυξη της Ευρώπης σύμφωνα με το ΔΝΤ

admin

Γερμανία: Οι μεγάλοι χορηγοί προτιμούν CDU και FDP

admin

OTE:Ισχυρά αποτελέσματα,υποθήκη για το μέλλον

admin

Χ.Α.:+3,6%- Στο +46,74% από 01/01/09

admin

Στοκχόλμη, όπως Νίκαια, Βερολίνο…

admin

Η ζωή μετά το Σένγκεν

admin

Οι έξι υποψήφιοι διάδοχοι του Μάριο Ντράγκι στην ηγεσία της ΕΚΤ

admin

Συγκρατημένα αισιόδοξες οι προσδοκίες στη βιομηχανία για το 2014

admin

Οι μεταρρυθμιστές της ευρωζώνης φέρονται λες κι η κρίση δεν έγινε ποτέ

admin

Η Ελλάδα γυρίζει σελίδα με την έκδοση ομολόγων

admin

Το ΔΝΤ, το χρέος και η δόση του Ιουλίου…

admin

Ύστερα από ένα ισχυρότερο 2016, η Ελλάδα ελπίζει σε επιείκεια των δανειστών

admin

Τα όνειρα των ουτοπικών σοσιαλιστών (I)

admin

Οι γερμανοί θα έχουν κληρονομήσει ένα άδειο κέλυφος;

admin

«Podemos» … Σύριζα και άλλες Ευρωπεριπέτειες

admin