Image default
Πρώτο Θέμα

Eλληνικό χρέος: O διάβολος κρύβεται στο τέλος

Eλληνικό χρέος: O διάβολος κρύβεται στο τέλος

Κάποιοι εμπειρογνώμονες θεωρούν το ελληνικό χρέος ως βιώσιμο, ενώ άλλοι υποστηρίζουν πως δεν είναι βιώσιμο. Αυτό το άρθρο υποστηρίζει πως η διαφοροποίηση μεταξύ τακτικής και στρατηγικής βιωσιμότητας χρέους μπορεί να εξηγήσει τον διχασμό των απόψεων.

Επιπλέον, η ανάλυση της στρατηγικής βιωσιμότητας χρέους θα πρέπει να υπολογίζει τον υπολειμματικό κίνδυνο. Αυτή η προσέγγιση δείχνει πως το ελληνικό χρέος είναι εξαιρετικά μη βιώσιμο, όμως η βιωσιμότητα μπορεί να επανακτηθεί με ονομαστικό κούρεμα 50%, μείωση επιτοκίων 70%, ή επιμήκυνση των προθεσμιών φτάνοντας κατά μέσο όρο στα 20 χρόνια. Η Ελλάδα και οι πιστωτές της θα πρέπει να «στοιχηματίσουν στο μέλλον» και να υιοθετήσουν την ελάφρυνση χρέους. 

Ποιος έχει δίκιο;

Η διεξαγωγή εθνικού δημοψηφίσματος για ένα εξαιρετικά τεχνικό έγγραφο για τη βιωσιμότητα του χρέους είναι ενδεικτική της σύγχυσης στην ελληνική (και ευρωπαϊκή) πολιτική εν μέσω της ατελείωτης κρίσης. Είναι επίσης ενδεικτική της σύγχυσης για το τι πραγματικά μας λέει η ανάλυση της βιωσιμότητας του χρέους.

Πώς μπορούμε να έχουμε αντικρουόμενα συμπεράσματα για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους από αξιόπιστους αναλυτές με πρόσβαση στα ίδια δεδομένα; Για παράδειγμα, ο Paul De Grauwe υποστηρίζει ότι «το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο», ενώ η πρόσφατη αναφορά του ΔΝΤ ανακάλυψε πως «το χρέος δεν μπορεί να θεωρηθεί βιώσιμο».

Μία εξήγηση προκύπτει από διαφορετικές υποθέσεις για την ανάπτυξη και τα ποσοστά αναχρηματοδότησης χρέους. Αυτό, φυσικά, είναι προφανές και δεν είναι το νόημα του παρόντος άρθρου, όμως ας γυρίσουμε λίγο πίσω για να υπογραμμίσουμε στον Πίνακα 1 τις κύριες υποθέσεις πίσω από αυτά τα αντικρουόμενα ευρήματα. Οι υποθέσεις του ΔΝΤ οδήγησαν σε μια «υψηλή πιθανότητα πως το χρέος είναι βιώσιμο» το 2014. Μέσα σε ένα έτος, η πραγματικότητα ποδοπάτησε αυτές τις προσδοκίες και το ΔΝΤ άλλαξε την ετυμηγορία του σε «μη βιώσιμο με υψηλή πιθανότητα». Ο επικεφαλής οικονομολόγος του ΔΝΤ Olivier Blanchard συζητά τα μαθήματα που έμαθαν από τα λάθη τους, όμως οι αναγνώστες δεν πείστηκαν. Ο Mody απαντάει πως «ο καθηγητής Blanchard  γράφει μιαν ελληνική τραγωδία» και πως οι πιστωτές ενήργησαν κακή τη πίστη. Ο Wolff σχολιάζει την αποτυχία να «αναγνωριστούν δύο μεγάλα λάθη του ΔΝΤ». Συγκεκριμένα, θα έπρεπε να ήταν προφανές πως ένα βιώσιμο πρωτογενές πλεόνασμα 4,5% με ανάπτυξη 1,9% είναι παρά μόνο ένα «πλεόνασμα φιλοδοξίας» για αυτό που μπορεί να πετύχει μια οικονομία. Πράγματι, το ΔΝΤ έχει επανειλημμένως αναθεωρήσει προς τα κάτω τις προβλέψεις ανάπτυξης κατά τη διάρκεια της ελληνικής κρίσης.

Συνεπώς, μόλις το ΔΝΤ άφησε πίσω του τις μη ρεαλιστικές εικασίες, έκρινε το χρέος ως μη βιώσιμο, ενώ ο De Grauwe, προβλέποντας μια μικρή ανάπτυξη, το θεωρεί βιώσιμο. Τι συμβαίνει; Υπάρχει λάθος σε κάποια από τις δύο έρευνες; Η απάντηση είναι όχι.

·         Είναι και οι δύο σωστές, όμως απαντούν διαφορετικές ερωτήσεις, και αυτό είναι το πρώτο σημείο που θέλουμε να δείξουμε.

Πίνακας 1. Κύριες μεταβλητές στις αναλύσεις βιωσιμότητας των De Grauwe (2015) και ΔΝΤ (2014, 2015).

Τακτική και στρατηγική βιωσιμότητα χρέους

Ο De Grauwe κοιτάζει τους παρόντες συμβασιακούς όρους πληρωμής τόκων. Υπό τους παραχωρητικούς όρους που προσφέρθηκαν από τους πιστωτές, η πληρωμή τόκων είναι 2%, και με 2% ανάπτυξη (και ισορροπημένο προϋπολογισμό, φυσικά) το ελληνικό χρέος παραμένει σταθερό στο σημερινό του επίπεδο. Αυτό είναι που θα αποκαλούσαμε τακτική βιωσιμότητα. Η τακτική ανάλυση δε λαμβάνει υπόψη μια επιστροφή στις αγορές. Ή, συγκεκριμένα, υποθέτει επιστροφή στις αγορές με τα ποσοστά του επίσημου τομέα. Απαντάει στην ακόλουθη ερώτηση: είναι το χρέος σταθερό χωρίς να αυξάνεται υπό τις παρούσες συνθήκες; Εάν ναι, όλα είναι καλά. Ωστόσο, εάν υπάρχει μια μεγάλη πληρωμή στο άμεσο διάστημα, τότε βρισκόμαστε αντιμέτωποι με μια τακτική απόφαση για ένα δάνειο-γέφυρα. Στην περίπτωση της Ελλάδας, πληρωμές 2 δισεκατομμυρίων ευρώ προς το ΔΝΤ χάθηκαν. Όμως σύμφωνα με την ανάλυση του De Grauwe, αυτό αποτελεί πρόβλημα ρευστότητας και όχι αφερεγγυότητας.

Το ΔΝΤ λαμβάνει υπόψη πως η αναχρηματοδότηση του χρέους θα απαιτήσει τελικώς την πρόσβαση στις αγορές «με μέσο ονομαστικό επιτόκιο 6% για τις επόμενες δεκαετίες». Αυτή είναι στρατηγική βιωσιμότητα, και καταλήγει σε διαφορετικά συμπεράσματα.

Η τακτική άποψη είναι σωστή όσο μια χώρα βρίσκεται υπό ένα πρόγραμμα προσαρμογής χρηματοδοτώντας τις ανάγκες της με σταθερούς συμβασιακούς όρους. Η στρατηγική άποψη είναι σημαντική όταν η χώρα βγει από το πρόγραμμα και αρχίσει να χρηματοδοτείται από τις ασταθείς κεφαλαιαγορές.

Αυτή η διάκριση εξηγεί ένα σημείο αντιδικίας μεταξύ της ελληνικής κυβέρνησης και του ΔΝΤ από τη μία, και των πιστωτών της Ευρωπαϊκής Ένωσης από την άλλοι. Οι πιστωτές της ΕΕ δε συζητούν την ελάφρυνση χρέους καθώς, βραχυπρόθεσμα, υπάρχει πρόβλημα ρευστότητας που μπορεί να λυθεί με ένα τριετές πρόγραμμα διάσωσης και ένα δάνειο-γέφυρα. Λαμβάνουν μιαν τακτική απόφαση. (Αυτό είναι το οικονομικό επιχείρημα, η πολιτική παίζει επίσης ρόλο.) Ωστόσο, αυτό δεν εγγυάται πως η Ελλάδα θα ολοκληρώσει επιτυχώς το πρόγραμμα ακόμη και αν καταπιεί όλη τη συνταγογραφημένη λιτότητα. Η επιτυχής ολοκλήρωση σημαίνει την επιστροφή στις αγορές, και η στρατηγική ανάλυση μας λέει πως το χρέος είναι μη βιώσιμο. Το ΔΝΤ έχει δίκιο να ζητά ελάφρυνση χρέους και αυτή θα πρέπει να δοθεί σε κάποιο σημείο του τριετούς προγράμματος. Εάν δεν πάρει αυτό που χρειάζεται, η Ελλάδα θα «ταλαντεύεται μεταξύ του τμήματος επειγόντων περιστατικών και της απεξάρτησης», για να επαναλάβουμε την αναλογία του Mody.

Προσέξτε τις ουρές

Τώρα πάρτε μια βαθειά ανάσα και διαβάστε την προειδοποίηση του ΔΝΤ το 2014: «οι αβεβαιότητες το κάνουν δύσκολο να επιβεβαιώσουμε κατηγορηματικά πως το χρέος είναι βιώσιμο με υψηλή πιθανότητα». Ποιες είναι οι αβεβαιότητες, τι σημαίνει το «δύσκολο» και πόσο υψηλή είναι η «υψηλή πιθανότητα»; (Εάν καλούταν ο γερμανικός λαός να ψηφίσει για μια δήλωσε με τόσες υπεκφυγές, πιθανώς θα εξέφραζε μεγαλύτερη αποδοκιμασία από τους έλληνες.)

Σε πρόσφατη εργασία βρίσκουμε πως η προειδοποίηση ήταν σωστή, προβλέποντας έτσι την αναφορά του ΔΝΤ για το 2015. Αυτός δεν είναι ο στόχος της εργασίας μας. Αντίθετα, υποστηρίζουμε πως η ανάλυση της βιωσιμότητας του χρέους θα πρέπει να εντάσσει τους υπολειμματικούς κινδύνους. Ενώ οι αναφορές του ΔΝΤ είναι γεμάτες με όρους όπως οι «αβεβαιότητες» και η «πιθανότητα», δε γίνεται καμία προσπάθεια ποσοτικοποίησής τους.    

·         Για χώρες σε κρίση, η υπολειμματική αξία είναι η νέα κανονικότητα και αγνοώντας τη, αγνοούμε την ουσία του προβλήματος.

Αυτό είναι το δεύτερο και κύριο νόημα αυτού του άρθρου.

Αναδεικνύουμε την κατανομή του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ και ορίζουμε ένα μέτρο κινδύνου που ονομάζουμε υποθετικό χρέος σε κίνδυνο. Αυτό είναι το αναμενόμενο κόστος του χρέους με την υπόθεση πως το κόστος θα ξεπεράσει ένα ορισμένο ποσοστό (πχ 0,95). Αυτό είναι το κόστος της χρηματοδότησης του χρέους στο τελείωμα της κατανομής. Σενάρια των παραγόντων κινδύνου χρησιμοποιούνται για να υπολογίσουν εάν το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ μειώνεται με το πέρασμα του χρόνου, τόσο κατά τη διάρκεια όσο και στο τελείωμα. Ένα γραμμικό πρόγραμμα βελτιστοποιεί τις εναλλακτικές αναδιαρθρώσεις του χρέους, ορίζοντας έτσι τα βιώσιμα και μη βιώσιμα προφίλ.

Η περίπτωση της Ελλάδας

Το μοντέλο χρησιμοποιήθηκε τον Μάρτιο του 2015 για να αναλύσουμε το ελληνικό χρέος με στοιχεία του 2014. Χρησιμοποιούμε τις προβλέψεις του ΔΝΤ για την ανάπτυξη του ΑΕΠ και το πρωτογενές πλεόνασμα, και την πρόταση της ελληνικής κυβέρνησης για πρωτογενές πλεόνασμα 1,5%. Η πιο σημαντική διαφοροποίηση της δουλειάς μας από προηγούμενες αναλύσεις σχετίζεται με την αναχρηματοδότηση του χρέους. Εικάζουμε πως η Ελλάδα θα ξανακερδίσει πρόσβαση στις αγορές με τα ίδια επιτόκια με την Ιταλία, και οι προβλέψεις αναπτύσσονται χρησιμοποιώντας έναν προσομοιωτή που δημιουργήθηκε για το ιταλικό υπουργείο Οικονομικών. Ο ορίζοντας του κινδύνου είναι 20 χρόνια και το επίπεδο εμπιστοσύνης 0,95.

Τρία ευρήματα σχετίζονται με την παρούσα διαφωνία:

·         Με τις προβλέψεις για το πλεόνασμα και την ανάπτυξη του ΔΝΤ (2014), βρίσκουμε το χρέος βιώσιμο.

Εάν πιστέψει κανείς τις υποθέσεις του 2014, τότε η ανάλυσή μας επιβεβαιώνει τη δήλωση του ΔΝΤ: «κατηγορηματικά επιβεβαιώνουμε πως το χρέος είναι βιώσιμο με υψηλή πιθανότητα». Ωστόσο, αυτές οι εικασίες ήταν δυσκολοχώνευτες και το ΔΝΤ τις έχει αφήσει.

·         Εάν η Ελλάδα παρουσίαζε ισορροπημένο προϋπολογισμό, είχε μακροπρόθεσμη ανάπτυξη 1,9% και επανερχόταν στις αγορές με τα ίδια επιτόκια με την Ιταλία, το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ της θα συνέχιζε να αυξάνεται από το σημερινό επίπεδο του 180%. Το χρέος είναι μη βιώσιμο.

Τα αποτελέσματα στο Σχεδιάγραμμα 1 με διαφορετικά κουρέματα ονομαστικής αξίας οδηγούν στα ακόλουθα συμπεράσματα. Πρώτον, ένα κούρεμα ονομαστικής αξίας κατά 30%, όπως προτάθηκε από το ΔΝΤ (2015), βελτιώνει σημαντικά την κατάσταση, δε φέρνει ωστόσο το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ κάτω από το 120%. Δεύτερον, ένα κούρεμα 50% φέρνει το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ κάτω από το 120% και είναι βιώσιμο. Αυτό είναι κοντά στο κούρεμα 66% που πρότεινε ο Mody χωρίς επίσημη ανάλυση. Η διορατικότητά του είναι σωστή, αν και προτείνει υψηλότερο κούρεμα από αυτό που είναι απαραίτητο.

·         Εάν η Ελλάδα παρουσίαζε το πρωτογενές πλεόνασμα που πρότεινε η κυβέρνησή τους και είχε ενισχυμένη βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη, η κατάσταση θα βελτιωνόταν σημαντικά.

Από το Σχεδιάγραμμα 2 παρατηρούμε πως το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ βελτιώνεται σημαντικά από το παρόν 180%. Με υποχωρήσεις στα επιτόκια ύψους 70% (δηλαδή η Ελλάδα να πληρώσει μόλις 0,7 του τόκου) το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ πέφτει κάτω από το 120% και είναι βιώσιμο. Βιωσιμότητα επιτυγχάνεται και με επιμήκυνση του χρέους, με τη μέση προθεσμία να παρατείνεται στα 25 περίπου χρόνια από την παρούσα αξία της των 14.

Σχεδιάγραμμα 1. Προφίλ κινδύνων για τη χρηματοδότηση εναλλακτικών δομών του ελληνικού χρέους με ισορροπημένο προϋπολογισμό.

Συμπεράσματα

Οι παράγοντες χάραξης πολιτικής πρέπει να λάβουν υπόψη τους τον υπολειμματικό κίνδυνο στην ανάλυση της βιωσιμότητας του χρέους. Το τελείωμα της κατανομής ενέχουν πληροφορίες που μπορούν να καθορίσουν τα συμπεράσματα των αναλύσεών τους.

Μία χρήση του μοντέλου στην περίπτωση της Ελλάδας επιβεβαιώνει πως το χρέος είναι μη βιώσιμο. Η βιωσιμότητα επανέρχεται είτε με κούρεμα της ονομαστικής αξίας κατά 50%, είτε με υποχωρήσεις στους τόκους κατά 70%, είτε με παράταση προθεσμιών κατά περίπου 10 χρόνια. Τα ευρήματά μας βρίσκονται σε ευρεία συμφωνία με την πιο πρόσφατη ανάλυση του ΔΝΤ, και παρέχουν επιπλέον αξιοπιστία καθώς διατηρούν υψηλή πιθανότητα. Ωστόσο, αξίζει να σημειωθεί πως αυτή είναι μια ανάλυση που πραγματοποιήθηκε με δεδομένα του 2014 και, συνεπώς, δείχνει πως το ΔΝΤ έκανε λάθος όταν όρισε το χρέος ως βιώσιμο το 2014. Η ανάλυσή μας, που πραγματοποιήθηκε τον Μάρτιο του 2015, προηγήθηκε της ανάλυσης του ΔΝΤ του 2015 και δεν επηρεάστηκε από τις πολιτικές της νέας ελληνικής κυβέρνησης. Συνεπώς, το ΔΝΤ δεν μπορεί να κατηγορήσει τον οφειλέτη για την αναθεώρηση της ετυμηγορίας για το χρέος από βιώσιμο σε μη βιώσιμο. Όσο λανθασμένη κι αν ήταν η διαπραγματευτική τακτική της ελληνικής κυβέρνησης, το χρέος ήταν μη βιώσιμο προτού αυτή ανέλθει στην εξουσία.

Μία σύσταση

Τι μας λέει αυτή η ανάλυση για το ελληνικό δράμα;

Με μεγάλη πιθανότητα, μπορούμε να πούμε πως η χώρα χρειάζεται ελάφρυνση χρέους. Αυτή μπορεί να έλθει υπό μορφή υποχώρησης των επιτοκίων ή μεταχρονολόγηση των υποχρεώσεων του χρέους. Ωστόσο, η ελάφρυνση χρέους δε θα πρέπει να αναβληθεί σε ένα ακαθόριστο μέλλον. Η υιοθέτηση της τακτικής άποψης πως το χρέος είναι βιώσιμο αποτυγχάνει για δύο λόγους. Πρώτον, η χώρα δε βλέπει κανένα φως στο τέλος του τούνελ και οι πολιτικές των μεταρρυθμίσεων χειροτερεύουν. Η κυριότητα του προγράμματος είναι ζωτική για την επιτυχία του και είναι δύσκολο να αναλάβεις την κυριότητα ενός προγράμματος που επιτυγχάνει στην τακτική του αλλά αποτυγχάνει στη στρατηγική. Δεύτερον, οι πολυπόθητες, άμεσες ξένες επενδύσεις δεν μπορούν να προσελκυθούν σε μια χώρα κατά τη διάρκεια του προγράμματος, εάν υπάρχει μεγάλη πιθανότητα η χώρα να μην καταφέρει να ολοκληρώσει το πρόγραμμα. Το ΔΝΤ σωστά αρνείται να συμμετάσχει σε ένα πρόγραμμα που σε συμπεριλαμβάνει ελάφρυνση χρέους.

Σχεδιάγραμμα 2. Χρηματοδότηση ελληνικού κρατικού χρέους για διάφορες υποχωρήσεις σε πληρωμές τόκων ή αναδιάρθρωση με παράταση προθεσμιών.

Η Ελλάδα και οι πιστωτές της θα πρέπει τώρα να «στοιχηματίσουν στο μέλλον». Οι Bazerman και Gillespie συζητούν για τα πλεονεκτήματα των ανοικτών συμβάσεων. Μία τέτοια συμφωνία ταιριάζει τέλεια στην ελληνική κρίση. Αυτή τη στιγμή δεν μπορεί να επιτευχθεί συμφωνία για ελάφρυνση χρέους, υπάρχουν γνήσιες διαφορές απόψεων για τη βιωσιμότητα του χρέους, υπάρχει απουσία εμπιστοσύνης και η πολιτική δεν είναι ευνοϊκή στη Γερμανία και άλλες χώρες του ευρωπαϊκού βορά. Αντί να τεθεί σαν στόχος μια συμφωνία τώρα, οι διαφορές απόψεων θα πρέπει να σχηματίσουν τον πυρήνα για μια ανοιχτή σύμφαση για την ελάφρυνση του χρέους. Η παρακράτηση των εκταμιεύσεων των πόρων πριν από τις προαπαιτούμενες ενέργειες είναι το εργαλείο που χρησιμοποιούν οι πιστωτές. Η ενδεχόμενη ελάφρυνση χρέους είναι το καρότο. Με την προϋπόθεση μιας επιτυχούς αξιολόγησης του πρώτου έτους από το ΔΝΤ και με το ποσοστό χρέους προς ΑΕΠ να παραμένει πάνω από το σημερινό επίπεδο, θα ενεργοποιηθεί η προκαθορισμένη ρήτρα ελάφρυνσης χρέους. Η ανάλυσή μας δείχνει τι θα μπορούσε να περιέχει αυτή η ρήτρα.     

Σχετικα αρθρα

Θα… σκάσουν κι άλλα deals

admin

Ο χρόνος τελειώνει για τα Abenomics

admin

Ο Ερντογάν ρίχνει λάδι σε μαινόμενη φωτιά

admin

Ο Buffett και ο Dimon είναι κοντόφθαλμοι σε σχέση με τους επενδυτές

admin

Τριγμοί στη Γερμανία λόγω Ελλάδας

admin

Η πιο σημαντική δουλειά του γερμανικού συνασπισμού

admin

Οι εκλογές με τα μάτια των ξένων

admin

Για … 11 ψήφους μείναμε (προς το παρόν) στην Ευρωζώνη

admin

Η Ρώμη θα υποχωρήσει αν ανέβουν τα επιτόκια

admin

Η κρίσιμη χρονιά του Brexit

admin

Σε ποιους κλάδους εργασίας θα γίνουν προσλήψεις το επόμενο διάστημα στην Ελλάδα

admin

Ιταλία: Και μείωση φόρων και στήριξη ανέργων;

admin

Το Ισλαμικό Κράτος δεν μπορεί να νικήσει στις Βρυξέλλες

admin

Χωρίς χρήματα, με πολλούς πρόσφυγες…

admin

Το… δολάριο οδήγησε στον τουρισμό σε νέα ρεκόρ

admin

Χρ. Σταϊκούρας: Παρουσίασε σχέδιο έξι αξόνων στους επενδυτές

admin

Ευρωπαίος αξιωματούχος: Οι Ιταλοί θέλουν αναμέτρηση δυνάμεων με τις Βρυξέλλες -Μπορούν να την έχουν

admin

Η θέση της Ελλάδας στο ευρώ είναι και πάλι ευάλωτη

admin