Image default
Πρώτο Θέμα

Η επικείμενη χρηματοπιστωτική μεταβλητότητα

fin volatilityΟι επενδυτές ομολόγων προέρχονται από τον Άρη και οι κεντρικοί τραπεζίτες προέρχονται από την Αφροδίτη

– ή αυτό υποδηλώνει η αρνητική αντίδραση της αγοράς ομολόγων σε σημάδια ότι η έκτακτη διευκολυντική νομισματική πολιτική της τελευταίας δεκαετίας βρίσκεται σε μείωση. Ωστόσο, οι αγορές επισφαλών περιουσιακών στοιχείων αγνοούν τις κόκκινες σημαίες που κυματίζουν οι αγορές ομολόγων. Έχουν δίκιο;

Σήμερα, ο πληθωρισμός παραμένει χαμηλός σε μεγάλο μέρος του ανεπτυγμένου κόσμου. Ωστόσο, οι προηγουμένως υποχωρητικές τράπεζες σε χώρες όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες και το Ηνωμένο Βασίλειο ανυπομονούν να ανατρέψουν τις ευνοϊκές νομισματικές πολιτικές που έχουν ακολουθήσει μετά το ξέσπασμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.

 Οι κεντρικές τράπεζες που βάζουν στόχους πληθωρισμού υποθέτουν ότι, όταν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό είναι σταθερές, οι μεταβολές του πληθωρισμού οφείλονται σε μεταβολές στο μέγεθος της χαλάρωσης στην οικονομία. Όταν μειώνεται η χαλάρωση – όπως συμβαίνει τώρα, με την ανεργία πολύ χαμηλότερη από το μέσο όρο σε σχέση με τον επιχειρηματικό κύκλο (και σε χαμηλά δεκαετιών στις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο) – ο πληθωρισμός θα αυξηθεί τελικά.

Ήδη, αυτές οι κεντρικές τράπεζες έχουν διατηρήσει χαλαρές νομισματικές πολιτικές για πολύ μεγαλύτερο χρονικό διάστημα από ό, τι στο παρελθόν, προκειμένου να αντισταθμίσουν τους αντίθετους ανέμους στην ανάπτυξη και τον πληθωρισμό που δημιούργησε η χρηματοπιστωτική κρίση. Ωστόσο, γνωρίζουν από προηγούμενες φούσκες περιουσιακών στοιχείων ότι εάν αφήσουν τη νομισματική πολιτική υπερβολικά χαλαρή για υπερβολικά πολύ καιρό, σκάβουν μια όλο και πιο βαθιά τρύπα, με τα φυσικά επιτόκια και τη δυνητική ανάπτυξη να καταλήγουν ακόμη χαμηλότερα στον επόμενο κύκλο.

Επομένως, οι επενδυτές σε αγορές επισφαλών περιουσιακών στοιχείων είναι δικαιολογημένοι να είναι εφησυχασμένοι; Προς το παρόν, δεν μπορεί να υπάρξει οριστική απάντηση. Ωστόσο, το ιστορικό προηγούμενων περιόδων ηρεμίας υποδεικνύει ότι, όταν η μεταβλητότητα στην αγορά όλων των περιουσιακών στοιχείων είναι χαμηλή, η αποφυγή των κινδύνων είναι συνετή.

Βεβαίως, οι επενδυτές θα είχαν περισσότερους λόγους ανησυχίας εάν υπήρχαν σαφέστερα σημάδια υπερβολικής ανάληψης κινδύνων στις χρηματοπιστωτικές αγορές και στην πραγματική οικονομία – το είδος της υπέρβασης που απαιτεί τη νομισματική πολιτική. Επειδή οι περίοδοι ευφορίας στις τιμές ενεργητικού – που χαρακτηρίζονται από τις φούσκες dotcom και ακινήτων το 2000-2008 – χαρακτηρίζονται συνήθως από εξαιρετικά χαλαρή νομισματική πολιτική, οι κεντρικές τράπεζες προσπαθούν τώρα να επεκτείνουν τον επιχειρηματικό κύκλο, αφαιρώντας τη νομισματική διευκόλυνση σταδιακά και προβλέψιμα.

Αλλά οι φούσκες των τιμών των περιουσιακών στοιχείων τείνουν επίσης να παρουσιάζουν νέες καινοτομίες που οδηγούν τις αγορές και τις κεντρικές τράπεζες να πιστεύουν ότι αυτή τη φορά είναι πραγματικά διαφορετικά. Στο πλαίσιο μετά την κρίση, η πιο πιθανή δικαιολογία για υψηλότερες αποτιμήσεις των τιμών ενεργητικού είναι η παγκόσμια πτώση της «τιμής» της αποταμίευσης (το φυσικό επιτόκιο) ή R-star. Εάν τα κέρδη των εταιρειών αυξάνονται ως συνάρτηση της αύξησης των τάσεων (το βασικό ποσοστό ανάπτυξης), αλλά το κόστος χρηματοδότησης παραμένει μια συνάρτηση ενός ακόμη χαμηλότερου R-star, τότε τα πολλαπλάσια μετοχών θα πρέπει να είναι υψηλότερα από ό, τι στο παρελθόν σε δομική βάση και τα πιστωτικά spreads θα πρέπει γενικά να είναι στενότερα.

Όμως, ενώ αυτό το επιχείρημα φαίνεται ακριβές σήμερα, οι επενδυτές έχουν τουλάχιστον δύο λόγους να ανησυχούν. Πρώτον, στον βαθμό που το χάσμα μεταξύ της αύξησης των τάσεων και των φυσικών συντελεστών οδηγεί σε αποτιμήσεις των περιουσιακών στοιχείων, οι οριακές αλλαγές στο κενό αυτό πρέπει να οδηγήσουν σε μεταβολές στις αποτιμήσεις αυτές. Εάν οι κεντρικές τράπεζες απλώς μεέβαλαν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια – το παραδοσιακό εργαλείο της νομισματικής πολιτικής – όπως έκαναν στο παρελθόν, αυτό θα ήταν λιγότερο ανησυχητικό.

Ωστόσο, στον παρόντα κύκλο, οι κεντρικές τράπεζες έχουν εξαρτηθεί πολύ περισσότερο από τα έμμεσα μέσα – δηλαδή τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Οι επιπτώσεις αυτών των εργαλείων διαμορφώνονται από τις προσδοκίες των επενδυτών και επομένως είναι επιρρεπείς σε ξαφνικές και ακραίες μετατοπίσεις. Το 2013, για παράδειγμα, η πρόταση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ ότι θα άρχιζε να μειώνει ένα από τα προγράμματα ποσοτικής της χαλάρωσης, προκάλεσε ένα «κτύπημα», με τα χρήματα να χάνουν από την αγορά ομολόγων και τις αποδόσεις των ομολόγων να αυξάνονται σημαντικά.

Ο δεύτερος βασικός λόγος ανησυχίας είναι ότι οι υψηλότερες αποτιμήσεις δεν σημαίνουν αναγκαστικά υψηλότερες αποδόσεις ή καλύτερες αποδόσεις προσαρμοσμένες στη μεταβλητότητα. Ακόμη και αν το θετικό χάσμα μεταξύ δυνητικής ανάπτυξης και φυσικών επιτοκίων δικαιολογεί υψηλότερες αποτιμήσεις περιουσιακών στοιχείων, η χαμηλότερη δυνητική ανάπτυξη υποδηλώνει χαμηλότερες αποδόσεις στις κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Καθώς τα επιτόκια αυξάνονται προς το φυσικό επιτόκιο, οι χρηματοοικονομικοί όροι πρέπει να καταστούν αυστηρότεροι και οι επικίνδυνες αποτιμήσεις του ενεργητικού θα πρέπει να μειωθούν. Οι κεντρικές τράπεζες επιθυμούν αυτή την αυστηρότερη προσέγγιση να γίνει σταδιακά, αλλά η σύντομη ιστορία της μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής υποδηλώνει ότι η ανατιμολόγηση των περιουσιακών στοιχείων τείνει να εμφανιστεί απότομα – μερικές φορές διαταραγμένα.

Γιατί, λοιπόν, οι επενδυτές δεν επωφελούνται από την εξαιρετικά χαμηλή μεταβλητότητα για να αγοράσουν φθηνή ασφάλιση; Οι αγορές δεν εκρήγνυνται κάθε φορά που η μεταβλητότητα είναι χαμηλή, αλλά η αστάθεια ήταν πάντα εξαιρετικά χαμηλή όποτε οι αγορές εξερράγησαν. Η ασφάλιση απαιτείται περισσότερο όταν οι ανισορροπίες γίνονται ακραίες. Οι μετοχικές και πιστωτικές αποτιμήσεις δεν είναι φθηνές. Αλλά δεν είναι υπερβολικά δαπανηρές.

Εδώ στη Γη, οι κεντρικοί τραπεζίτες και οι επενδυτές ομολόγων έχουν κάτι κοινό: αμφότεροι ανησυχούν ότι η τρέχουσα περίοδος εξαιρετικά χαμηλής μεταβλητότητας δεν είναι ούτε βιώσιμη ούτε επιθυμητή. Εξάλλου, φορές χαμηλότεροι συνδυασμοί σταθερού εισοδήματος, συναλλάγματος και αστάθειας μετοχών παρατηρήθηκαν τρεις φορές έως τώρα: πριν από την έναρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, τον μήνα πριν από το taper tantrum, και το καλοκαίρι του 2014.

 Εν ολίγοις, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι η μεταβλητότητα τελικά θα ανέλθει σε κανονικά επίπεδα. Για τους επενδυτές σήμερα, το μάθημα είναι σαφές: η μείωση της κλίμακας της έκθεσης σε κινδύνους είναι ο σωστός δρόμος.

Σχετικα αρθρα

Τι προεξοφλεί το Χρηματιστήριο

admin

Το υποπτο παιχνιδι των λαϊκιστών με την Κεντρική Τράπεζα της Ιταλίας

admin

Καζάνι που βράζει ο ΣΥΡΙΖΑ

admin

Η πιο δύσκολη ώρα για τον Ταγίπ Ερντογάν

admin

Γιατί η Τράπεζα της Ιταλίας θέλει να αλλάξει το θέμα

admin

Η πραγματικότητα εκδικείται: Τα κόκκινα δάνεια που θα «καταπιούν» τον Ερντογάν

admin

Οι βάρβαροι της Ευρώπης εντός των πυλών

admin

Τσίπρας: Ή συμφωνία ή εκλογές…

admin

Στον αέρα η αξιολόγηση…

admin

Ο γαμπρός του Ερντογάν μιλά στο Bloomberg: Τι λέει για Ελλάδα, λίρα και χρυσό

admin

Ο κρυφός έρωτας Λονδίνου-Νέας Υόρκης με τον… Αλέξη Τσίπρα

admin

Ρήξη ΔΝΤ – Ευρώπης σχετικά με τα Πακέτα Διάσωσης

admin

Το bail in, η Ευρώπη και η Lehman

admin

Τέσσερα πράγματα που πρέπει να γνωρίζουμε πριν από τη Σύνοδο του ΝΑΤΟ

admin

Αντίδραση στο Χ.Α. (+1,10%), σε μια πολύ νευρική συνεδρίαση-Στο +1,44% οι τράπεζες

admin

Ο λαϊκισμός αποτυγχάνει, αλλά είναι νωρίς για πανηγυρισμούς

admin

Οι έξι υποψήφιοι διάδοχοι του Μάριο Ντράγκι στην ηγεσία της ΕΚΤ

admin

Για την Ευρώπη, δεν υπάρχει παράκαμψη της δημοσιονομικής ένωσης

admin