Log in

Γιατί οι μετοχές μπορούν να αγνοήσουν τα ομόλογα

ws bullΦέτος, οι αγορές μετοχών έχουν ανέβη σε γενικές γραμμές, παρά τις σημαντικές διακυμάνσεις στις αποδόσεις των ομολόγων.

Αυτό φαίνεται περίεργο σε μερικούς: Πώς μπορούν οι μετοχές να αγνοούν τις κινήσεις των ομολόγων, ιδίως τα επεισόδια αυξανόμενων αποδόσεων;

Σε αντίθεση με την επικρατούσα άποψη, οι επενδυτές σε μετοχές έχουν δίκιο να αγνοούν την αγορά ομολόγων φέτος. Για να καταλάβουμε το γιατί, αξίζει να εξετάσουμε πώς θα έπρεπε να συμπεριφέρονται οι αποδόσεις των ομολόγων και οι τιμές των μετοχών.

Ένα κοινό επιχείρημα είναι ότι η σχέση πρέπει να αντικατοπτρίζει τη σχετική αξία των μετοχών και των ομολόγων, για παράδειγμα συγκρίνοντας την απόδοση των κερδών από μετοχές σε σχέση με την απόδοση των ομολόγων. Η διαίσθηση είναι αρκετά απλή. Εάν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται, λέει η λογική, οι αποτιμήσεις των μετοχών πρέπει να μειωθούν για να προσφέρουν μια πιο ελκυστική απόδοση κερδών. Αυτή η προσέγγιση έγινε γνωστή στις αρχές της δεκαετίας του 1990 ως το λεγόμενο πρότυπο Fed (αν και δεν είχε καμία σχέση με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ).

Εάν η προσέγγιση αυτή ήταν αληθής, τότε με όλα τα υπόλοιπα να είναι ίσα, οι αξίες των ιδίων κεφαλαίων θα πρέπει πάντα να μειώνονται όταν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται και αντίστροφα. Ωστόσο, αυτό το αποτέλεσμα δεν τηρείται πάντα, γεγονός που υποδηλώνει έντονα ότι «όλα τα υπόλοιπα δεν είναι ίσα».

1

Οι αποτιμήσεις μετοχικού κεφαλαίου μπορούν να κυμανθούν για άλλους λόγους, συγκεκριμένα λόγω των διακυμάνσεων στην αύξηση των κερδών και το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών, οι οποίες δεν καταγράφονται ρητά από το μοντέλο της Fed.

Οι αποτιμήσεις των μετοχών μπορούν να θεωρηθούν ως μια σειρά μελλοντικών μερισμάτων, με κατάλληλη έκπτωση, όπου το ποσοστό της έκπτωσης αντανακλά το άθροισμα της αποδόσεως των ομολόγων και του ασφαλίστρου κινδύνου του μετοχικού κεφαλαίου. Ο τρόπος με τον οποίο οι αποτιμήσεις μετοχών ανταποκρίνονται στις κινήσεις της αγοράς ομολόγων εξαρτάται ως εκ τούτου από το πώς τα αναμενόμενα μελλοντικά μερίσματα και το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχών προσαρμόζονται στις μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων.

Εξετάστε το ακόλουθο παράδειγμα. Οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται αντανακλώντας την καλύτερη ονομαστική αύξηση του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος, η οποία ωθεί το άθροισμα των μελλοντικών μερισμάτων με ίσο τρόπο, χωρίς να επηρεάζει το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου. Στην περίπτωση αυτή, οι αποτιμήσεις των μετοχών ουσιαστικά παραμένουν αμετάβλητες καθώς οι αυξήσεις του αριθμητή και του παρονομαστή ακυρώνονται. Το αποτέλεσμα αυτό έρχεται σε αντίθεση με το μοντέλο της Fed, το οποίο θα προβλέπει μια συμπίεση του πολλαπλάσιου της αγοράς.

Πράγματι, υπό «κανονικές» συνθήκες πρέπει να υποθέσουμε ότι οι αποδόσεις των ομολόγων - οι οποίες αντικατοπτρίζουν τις τρέχουσες πληροφορίες για τη μελλοντική αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ - και τα αναμενόμενα μελλοντικά μερίσματα - τα οποία συνολικά συσχετίζονται έντονα με τη μελλοντική ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ – θα πρέπει γενικώς να κινούνται παράλληλα. Αν είναι έτσι, σε κανονικές περιόδους, οι μεταβολές στις αποδόσεις των ομολόγων δεν θα έχουν σημαντικές ή ακόμα και προβλέψιμες επιπτώσεις στις τιμές των μετοχών.

Αλλά είναι πάντοτε σωστό να υποθέτουμε ότι το ασφάλιστρο κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου θα είναι ανεπηρέαστο από τις μεταβολές των αποδόσεων των ομολόγων - δηλαδή αμετάβλητο στις διακυμάνσεις των κυκλικών αποτελεσμάτων; Αυτό είναι αμφισβητήσιμο, ιδιαίτερα όταν οι κυκλικές συνθήκες κινούνται στα άκρα.

Για παράδειγμα, όταν η οικονομική δραστηριότητα καταρρέει και ο πληθωρισμός είναι αρνητικός, οι αποδόσεις των ομολόγων καταρρέουν και οι τιμές των μετοχών συνήθως πέφτουν. Αναμφισβήτητα, το αποτέλεσμα αυτό αντικατοπτρίζει την απότομη αύξηση του ασφαλίστρου κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου, καθώς ο κίνδυνος αθέτησης ή η συνολική ζημιά στον κάτοχο της μετοχής αυξάνονται καθώς επικρατεί ο αποπληθωρισμός.

Από την άλλη πλευρά, όταν ο πληθωρισμός επιταχύνει πέρα ​​από τα συμβατικά μέτρα σταθερότητας των τιμών, ο κυκλικός κίνδυνος αυξάνεται. Σε μια οικονομία που υπερθερμαίνεται, οι αυξανόμενες αποδόσεις των ομολόγων συνοδεύονται από την αύξηση του ασφάλιστρου κινδύνου μετοχικού κεφαλαίου και την μείωση απόδοσης των μετοχών, όπως παρατηρήθηκε κατά την πληθωριστική δεκαετία του 1970.

Τα δύο προηγούμενα παραδείγματα, αν και είναι ακραία, δείχνουν ότι οι τιμές των μετοχών και των ομολόγων δεν είναι πάντα θετικά συσχετισμένες, όπως προβλέπεται από το μοντέλο της Fed. Αντί αυτού, κατά τη διάρκεια επεισοδίων αποπληθωρισμού ο συσχετισμός μπορεί να είναι αρνητικός, ενώ όταν η οικονομία υπερθερμανθεί, ο συσχετισμός είναι συνήθως θετικός.

Τι γίνεται ενδιάμεσα – σε έναν κόσμο πλήρους απασχόλησης και σταθερού πληθωρισμού - όπως συμβαίνει σήμερα στις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και τη Βόρεια Ευρώπη; Σε αυτή την περίπτωση, ο συσχετισμός μεταξύ μετοχών και ομολόγων είναι απροσδιόριστος. Στο περιθώριο, ωστόσο, οι μετοχές πηγαίνουν καλά όταν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται λόγω των προσδοκιών για ισχυρότερη, μη πληθωριστική αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ. Και αυτό είναι λίγο πολύ αυτό που συνέβη από το χαμηλό σημείο στις προσδοκίες ανάπτυξης στα μέσα του 2016 μέχρι το τέλος του πρώτου τριμήνου του 2017, καθώς οι μετοχές ενισχύθηκαν από την καλύτερη από την αναμενόμενη ανάπτυξη και τις ελπίδες για πολιτικές υπέρ της ανάπτυξης στις ΗΠΑ, δεδομένου ότι οι Ρεπουμπλικάνοι είχαν τον έλεγχο της κυβέρνησης.

Από τον Μάρτιο και μετά, ωστόσο, οι προσδοκίες για παγκόσμια ανάπτυξη υποχώρησαν, καθώς η εμπιστοσύνη στην ικανότητα των Ρεπουμπλικάνων να ενωθούν υποχώρησε και οι εκπλήξεις της ανάπτυξης κορυφώθηκαν. Οι μετοχές έχασαν την ορμή και αποδόσεις των ομολόγων επανήλθαν, με τη βοήθεια επίσης της απροσδόκητης πτώσης του πληθωρισμού. Στη συνέχεια, τον τελευταίο μήνα, οι εκπλήξεις για την ανάπτυξη βελτιώθηκαν και πάλι, με αποτέλεσμα να αυξηθούν οι αποδόσεις των ομολόγων και οι τιμές των μετοχών.

Και τώρα τι; Όσο οι προσδοκίες ανάπτυξης και πληθωρισμού κινούνται εντός αποδεκτών ορίων, οι μετοχές πιθανώς θα κινούνται υψηλότερα, συνοδευόμενες από εναλλαγή μεταξύ στυλ και περιφερειών. Όμως τα αποδεκτά όρια μπορεί να μην αντέξουν. Συγκεκριμένα, η επικρατούσα συναινετική προσδοκία για διατηρούμενο χαμηλό πληθωρισμό μπορεί να αποδειχθεί λανθασμένη. Εάν, αντιθέτως, ο πληθωρισμός επρόκειτο να επιταχυνθεί πάνω από τη ζώνη σταθερότητας των τιμών, οι τιμές των ομολόγων και των μετοχών θα υποχωρήσουν απότομα.

Ένα τέτοιο αποτέλεσμα θα διέψευδε μια ακόμη εσφαλμένη αντίληψη: δηλαδή, ότι οι μετοχές είναι πάντα μια αποτελεσματική αντιστάθμιση του πληθωρισμού.  

Leave a comment

Make sure you enter all the required information, indicated by an asterisk (*). HTML code is not allowed.

Subscribe to our Newsletter and get the best news every day in your mail!

* Your Email Address:
* Preferred Format:
* Enter the security code shown: