Θα πρέπει άραγε να μοιραστούμε την σιγουριά του Ζοζέ Μανουέλ Μπαρόζο ότι η ευρωζώνη θα αφήσει τα χειρότερα στο παρελθόν από φέτος; Σίγουρα, η επιτυχία της επιστροφής της Ιρλανδίας στην αγορά ομολόγων και η πρόσφατη έκδοση ομολόγων από μέρους Πορτογαλίας αποτελούν στοιχεία προς αυτή την κατεύθυνση, ωστόσο θα ήταν πιο συνετό να δούμε τα πράγματα πιο σφαιρικά.
Καθ’ όλη τη διάρκεια της κρίσης της ευρωζώνης, διατηρήσαμε την πεποίθηση ότι το ενιαίο νόμισμα ήταν πιθανό να παραμείνει άθικτο και, μερικούς μήνες πριν από την καίρια δήλωση του προέδρου της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι να «κάνει ό,τι χρειάζεται», αναγνωρίσαμε τρεις προϋποθέσεις για την βιωσιμότητα του ευρώ. Αυτές ήταν οι εξής: η εισαγωγή μίας αποτελεσματικής τραπεζικής ένωσης εντός της ευρωζώνης· η καθιέρωση μεγαλύτερης φορολογικής εναρμόνισης μεταξύ των κρατών μελών· και η ανάληψη μεγαλύτερου ρόλου από την ΕΚΤ ως δανειστής έσχατης ανάγκης.
Έχει σημειωθεί πρόοδος σε κάθε έναν από αυτούς τους τομείς και, ως αποτέλεσμα, τα spread των συμβάσεων ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (CDS) σε ολόκληρη την Ευρώπη, συμπεριλαμβανομένης της περιφέρειας, έχουν συρρικνωθεί σημαντικά κατά τους τελευταίους 12 με 18 μήνες. Παρά την πρόσφατη μεταβλητότητα της αγοράς, τα ισπανικά, πορτογαλικά και ιρλανδικά ομόλογα συναλλάσσονται πλέον με spreads μόλις 135, 293 και 105 μονάδων βάσης αντίστοιχα, μειωμένα από τις κορυφαίες τιμές των 630, 1527 και 1192 μονάδων βάσης.
Ωστόσο, η πρόοδος προς την κατεύθυνση του απαραίτητου θεσμικού πλαισίου δεν είναι το ίδιο πράγμα με την ολοκλήρωσή του. Παρά το γεγονός ότι υπάρχει συμφωνία σχετικά με το καθεστώς bail-in που θα περιλαμβάνει τους πιστωτές σε περίπτωση χρεοκοπίας μίας τράπεζας, δεν υφίσταται κάποιο πανευρωπαϊκό καθεστώς ασφάλειας καταθέσεων ή εξυγίανσης. Από την άποψη της δημοσιονομικής εξυγίανσης, η απουσία μίας μόνιμης συμφωνίας επιμερισμού των βαρών αποδεικνύει το πόσο μακριά είμαστε ακόμη από μία ουσιαστική συμφωνία.
Δυστυχώς, η βελτίωση των συνθηκών της αγοράς αυξάνουν τον κίνδυνο του εφησυχασμού που καθιερώνεται μεταξύ των υπεύθυνων χάραξης πολιτικής στα κράτη μέλη. Πράγματι, η δυναμική για αλλαγές ήδη φαίνεται να υποχωρεί, ενώ άλλοι σημαντικοί παράγοντες κινδύνου χρησιμεύουν ως υπενθύμιση ότι ο κίνδυνος δεν έχει ακόμα εξαφανιστεί.
Καταρχάς, η διαδικασία της απομόχλευσης των δημόσιων ισολογισμών έχει ακόμη πολύ δρόμο. Στις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης (και μάλιστα στις περισσότερες ανεπτυγμένες αγορές παγκοσμίως), το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ εξακολουθεί να διογκώνεται, ξεκινώντας από ήδη υψηλά επίπεδα. Η οικονομική βιωσιμότητα των εν λόγω επιπέδων του δημόσιου χρέους εξαρτάται από τα πολύ χαμηλά επίπεδα κόστους δανεισμού, αλλά τελικά και από την επανέναρξη της ουσιαστικής ανάπτυξης, κάτι που δεν έχει σημειωθεί.
Δεύτερον, η έκταση στην οποία τα μέλη της ευρωζώνης στρέφονται προς τις εγχώριες τράπεζες για χρηματοδότηση αποτελεί σημάδι οικονομικής αποσύνθεσης, κάτι που έρχεται σε αντίθεση με το σχέδιο του ενιαίου νομίσματος και κάτι που θα μπορούσε να δημιουργήσει μία ψευδή αίσθηση ασφάλειας όσον αφορά τη ζήτηση για ορισμένα ομόλογα.
Πράγματι, το 88 τοις εκατό της πρόσφατης έκδοσης ομολόγων της Πορτογαλίας ανελήφθη από ξένους επενδυτές, αλλά η γενική τάση ήταν υπέρ της εκ νέου επιστροφής των ομολόγων στην εγχώρια αγορά. Το ποσοστό των εκκρεμών ισπανικών χρεογράφων σε εγχώρια χέρια, κυμαίνεται τώρα γύρω στο 65 τοις εκατό, ποσοστό ανεβασμένο περίπου κατά 20 μονάδες από την αρχή της κρίσης. Στη Γαλλία, επίσης, ο αριθμός θα μπορούσε να αυξηθεί σε πάνω από 60 τοις εκατό μέσα στα επόμενα χρόνια.
Τρίτον, δε γίνεται να μη λάβουμε υπόψη το «φάντασμα» του πολιτικού κινδύνου. Αξίζει να σημειωθεί ότι παρά το γεγονός ότι η έκδοση ομολόγων πλησιάζει τέσσερις φορές την εγγεγραμμένη τιμή, το συνταγματικό δικαστήριο της Πορτογαλίας απέρριψε σημαντικές κυβερνητικές μεταρρυθμίσεις σε τρεις περιπτώσεις. Ομοίως, το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας θα μπορούσε να εκτροχιάσει μέρος της προόδου στο μέτωπο του θεσμικού πλαισίου.
Οι φετινές ευρωπαϊκές εκλογές θα μπορούσαν επίσης να κρύβουν ακραίες εκπλήξεις. Επιπλέον, το δημοψήφισμα για την ανεξαρτησία της Σκοτίας θα μπορούσε να προκαλέσει αλυσιδωτές αντιδράσεις σε ολόκληρη την ΕΕ, εάν επιτύχει.
Λαμβάνοντας υπόψη του δουλειά που μένει να γίνει σε θεσμικό επίπεδο, και τον κίνδυνο των εκπλήξεων που παραμονεύουν, μέρος της τιμολόγησης φαίνεται δύσκολο να δικαιολογηθεί. Με τα spread των ομολόγων σε ορισμένες βασικές ευρωπαϊκές αγορές όπως το Βέλγιο, την Ολλανδία και τη Γαλλία να κυμαίνονται σε προ κρίσης επίπεδα, είναι σίγουρο ότι δεν αντικατοπτρίζουν τη χρηματοπιστωτική και οικονομική πραγματικότητα. Έχουμε άραγε ξεχάσει ήδη τα διδάγματα της μεγάλης οικονομικής κρίσης στην οποία ο κίνδυνος δεν ήταν επαρκώς τιμολογημένος;
Στο βαθμό που οι πολιτικοί έχουν χάσει την όρεξή τους για μεταρρυθμίσεις, η ΕΚΤ κάνει ότι καλύτερο μπορεί για να καλύψει το κενό της πολιτικής. Στο πλαίσιο αυτό, ανησυχεί περισσότερο για την προοπτική του αποπληθωρισμού από ότι για τη συσσώρευση των πληθωριστικών πιέσεων. Κατά συνέπεια, η κύρια εκτίμησή μας είναι ότι η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ θα παραμείνει χαλαρή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Για τους επενδυτές στην Ευρώπη, αυτό σημαίνει –με εξαίρεση τυχόν ατυχήματα στην πορεία- ότι τα περιουσιακά στοιχεία, γενικότερα, θα συνεχίσουν να τα πηγαίνουν καλά. Όσον αφορά τα ομόλογα της ευρωζώνης, οι περιφερειακές αγορές είναι πιθανό να τα πάνε καλύτερα από τις αγορές του πυρήνα, ιδιαίτερα στις περιπτώσεις της Ισπανίας, της Ιρλανδίας και της Ιταλίας οι οποίες έχουν σημειώσει και τη μεγαλύτερη πρόοδο όσον αφορά την αναδιάρθρωση, αλλά εξακολουθούν να τιμολογούνται με ισχυρό τον κίνδυνο της αθέτησης. Όσο για το Bund, αυτό εξακολουθεί να είναι υπερτιμημένο παρά την μικρή αύξηση των αποδόσεων από το Μάιο, και καλύτερο είναι να το αποφύγει κανείς για μέσες ή μεγάλες διάρκειες.