Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει αποτύχει στο στόχο της για τη σταθερότητα των τιμών.
Η δυσκολία που αντιμετωπίζει, είναι ότι το διοικητικό συμβούλιο της τράπεζας αδυνατεί να συμφωνήσει σε αποτελεσματικά μέτρα, κυρίως λόγω των διασπάσεων μεταξύ των εθνικών γραμμών. Αυτό θα μπορούσε να αποδειχθεί πολύ επικίνδυνο.
Οφείλουμε να λέμε και τα καλά βέβαια. Η ανακοίνωση του προγράμματος Οριστικών Νομισματικών Συναλλαγών (OMT) της ΕΚΤ το καλοκαίρι του 2012 –και η προηγούμενη δήλωση του Μάριο Ντράγκι, του Ιταλού προέδρου της, ότι η τράπεζα θα κάνει «ό,τι χρειαστεί» για να διατηρήσει το ενιαίο νόμισμα- αποκατέστησε την εμπιστοσύνη. Η ΕΚΤ κέρδισε τη μάχη, χωρίς να χρειαστεί να χρησιμοποιήσει το πρόγραμμα. Μετά την ανακοίνωση, οι αποδόσεις στα ιταλικά και στα ισπανικά ομόλογα μειώθηκαν σε πολύ πιο ανεκτά επίπεδα.
Ωστόσο, η ΕΚΤ ήταν πολύ λιγότερο επιτυχημένη στη διασφάλιση της σταθερότητας των τιμών. Είναι αλήθεια ότι ο στόχος της δεν είναι ούτε τόσο ξεκάθαρος, ούτε τόσο συμμετρικός όσο οι στόχοι που υιοθετούνται από τις κεντρικές τράπεζες. Ο στόχος της είναι να πετύχει πληθωρισμό «κάτω από, αλλά κοντά στο 2 τοις εκατό πάνω από το μέσο όρο». Αλλά, κατά τη χρονιά μέχρι το Φεβρουάριο του 2014, ο ονομαστικός πληθωρισμός ήταν 0,8 τοις εκατό. Αυτό δεν είναι καθόλου κοντά στο 2 τοις εκατό. Είναι, επίσης, πολύ επικίνδυνο, όπως υποστηρίζουν πειστικά διάφορα ανώτερα στελέχη του ευρωπαϊκού τμήματος του ΔΝΤ σε ένα blog.
Καταρχάς, αυτός ο χαμηλός πληθωρισμός, όπως είναι αναμενόμενο, συνέπεσε με την ασθενή ζήτηση. Κατά το τέταρτο τρίμηνο του περασμένου έτους, η πραγματική ζήτηση στην ευρωζώνη ήταν 5 τοις εκατό κάτω από τα επίπεδα του πρώτου τριμήνου του 2008. Στην Ισπανία, η πραγματική ζήτηση μειώθηκε κατά 16 τοις εκατό. Στην Ιταλία, έπεσε 12 τοις εκατό. Ακόμη και στη Γερμανία, η πραγματική ζήτηση παρέμεινε στάσιμη από το δεύτερο τρίμηνο του 2011: αυτό δεν είναι καλό σημάδι. Η αποτυχία αντιστάθμισης αυτής της κατάστασης έχει δυσκολέψει ιδιαίτερα την ανάκαμψη των προβληματικών οικονομιών, έχει μειώσει τις επενδύσεις και έχει δημιουργήσει μακροχρόνια ανεργία. Όλα αυτά θα αφήσουν βαθιές πληγές στην ευρωζώνη.
Δεύτερον, υπάρχει σημαντικός κίνδυνος ότι η ευρωζώνη θα πέσει σε αποπληθωρισμό. Ο κ. Ντράγκι έχει περιγράψει τον αποπληθωρισμό ως μία κατάσταση κατά την οποία οι μειώσεις των επιπέδων των τιμών παρατηρούνται σε έναν σημαντικό αριθμό χωρών, σε έναν σημαντικό αριθμό αγαθών και κατά έναν τρόπο αυτοεκπληρούμενο. Σύμφωνα με αυτόν τον ορισμό, ο αποπληθωρισμός απουσιάζει: μόνον τρεις χώρες έχουν αρνητικό πληθωρισμό και μόνο το ένα πέμπτο των στοιχείων του δείκτη τιμών καταναλωτή έχουν πέσει σε τιμή. Οι πιο μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό είναι επίσης σταθερές και κοντά στο 2 τοις εκατό, αν και έχουν μειωθεί οι βραχυπρόθεσμες προσδοκίες.
Όπως υποστηρίζουν οι συντάκτες του ΔΝΤ: «Δεν πρέπει να επαναπαύεται κανείς από το γεγονός ότι οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό είναι θετικές». Τα στοιχεία δείχνουν ότι, σε μακροπρόθεσμη βάση, οι τιμές της ευρωζώνης αναμένονται να αυξηθούν προς το υγιές 2 τοις εκατό ετησίως. Όμως, όπως επισημαίνου, οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό ήταν επίσης καθησυχαστικές αμέσως πριν από τρεις συνεχόμενες περιόδους αποπληθωρισμού στην Ιαπωνία. Οι πιο βραχυπρόθεσμες προσδοκίες ήταν αυτές που κατέληξαν να είναι πιο απαισιόδοξες –οδηγώντας σε πτώση των τιμών και των μισθών, η οποία επέτρεψε στον αποπληθωρισμό να εδραιωθεί.
Με απλά λόγια, η ευρωζώνη είναι ένα αρνητικό σοκ μακριά από τον αποπληθωρισμό. Το «μαξιλαράκι» είναι υπερβολικά μικρό. Όταν φτάσεις στο σημείο να χρειάζεται αρνητικά βραχυπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια προκειμένου να αποφύγεις τον αποπληθωρισμό, τότε καταλαβαίνεις ότι η κατάσταση είναι πολύ επικίνδυνη.
Τρίτον, ο υπερβολικά χαμηλός πληθωρισμός είναι και αυτός δαπανηρός. Αυτό ισχύει ιδιαίτερα για τις χώρες που χρειάζεται να αποκαταστήσουν την ανταγωνιστικότητά τους. Εάν ο πληθωρισμός στις χώρες του πυρήνα είναι χαμηλός, τότε ο πληθωρισμός στις πληγείσες χώρες θα πρέπει να είναι κοντά στο μηδέν ή αρνητικός. Ο Angel Ubide του Ινστιτούτου Διεθνών Οικονομικών Peterson, επισημαίνει ότι ο μέσος πληθωρισμός στις χώρες με πλεόνασμα είναι μόλις 1,5 τοις εκατό, έναντι του 0,6 τοις εκατό στις οικονομίες που προσπαθούν να προσαρμοστούν. Ενώ η πτώση των τιμών θα βελτιώσει την ανταγωνιστικότητα, θα αυξήσει και την πραγματική επιβάρυνση του ιδιωτικού και του δημόσιου χρέους. Αυτό θα μπορούσε κάλλιστα να δημιουργήσει ένα νέο γύρο οικονομικών σοκ.
Αν ο μέσος πληθωρισμός ήταν στο 2 τοις εκατό, με τις πλεονασματικές χώρες (ας πούμε) στο 3 τοις εκατό και τις άλλες χώρες στο 1 τοις εκατό, η ευρωζώνη θα ήταν σε πολύ καλύτερη θέση: τα πραγματικά επιτόκια θα ήταν χαμηλότερα, η οικονομία θα ήταν ισχυρότερη και η εσωτερική προσαρμογή θα ήταν ταχύτερη. Αν ο μέσος πληθωρισμός έφτανε το 3 τοις εκατό (περίπου το επίπεδο που πέτυχε η Bundesbank στη Γερμανία κατά την περίοδο 1980-1995), πάλι θα ήταν καλύτερα.
Η ΕΚΤ έχει επιτρέψει στην ευρωζώνη να πέσει σε μία βαθιά και εδραιωμένη ύφεση. Αποτυγχάνει στο στόχο της για τον πληθωρισμό και η οικονομία φλερτάρει ακόμη και με τον αποπληθωρισμό. Η Τράπεζα έχει επίσης αφήσει την προσφορά χρήματος και πίστωσης να λιμνάσουν. Η Bundesbank συνήθιζε να επικεντρώνεται σε αυτές τις μεταβλητές επειδή, με την πάροδο του χρόνου, μπορούν να ασκήσουν ανοδική πίεση στη δραστηριότητα, στους μισθούς και στις τιμές. Αλλά, η ΕΚΤ φαίνεται να τις αγνοεί. Αδυνατεί να κάνει σωστά τη δουλειά της.
Τι μπορεί λοιπόν να γίνει; Ο στόχος πρέπει να είναι η αύξηση της ζήτησης και του πληθωρισμού στο σύνολο της ευρωζώνης, ιδιαίτερα στις πλεονασματικές χώρες. Ο στόχος πρέπει επίσης να περιλαμβάνει τη βελτίωση των πιστωτικών αγορών.
Για να το πετύχει αυτό, η ΕΚΤ θα πρέπει να ανακοινώσει έναν συμμετρικό στόχο πληθωρισμό στο 2 τοις εκατό, αποδεικνύοντας ότι από δω και στο εξής θα θεωρεί τον υπερβολικά χαμηλό πληθωρισμό το ίδιο σημαντικό πρόβλημα με την ταχεία αύξηση των τιμών. Θα πρέπει να εφαρμόσει ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, αγοράζοντας τα κρατικά ομόλογα των κρατών μελών κατ’ αναλογία προς τα μερίδια στην κεντρική τράπεζα. Τέλος, θα πρέπει να ανακοινώσει μία διαδικασία πιο μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης ώστε να ξεμπλοκάρει η ροή της πίστωσης προς τις μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις. Αξίζει να εξεταστούν και άλλες πιθανότητες, όπως τα αρνητικά επιτόκια των καταθέσεων.
Δυσκολίες προκύπτουν. Είναι απίθανο ότι τα μέτρα αυτά θα αυξήσουν τη ζήτηση κατά πολύ στις πλεονασματικές χώρες: το επιτόκιο των γερμανικών ομολόγων είναι ήδη πολύ χαμηλό. Τα οφέλη θα γίνουν αισθητά κυρίως στην περιφέρεια –εδραιώνοντας την ιδέα ότι οι σπάταλες πληγείσες οικονομίες διασώζονται από την πίσω πόρτα. Οι μεγάλης κλίμακας αγορές ομολόγων των πληγεισών χωρών είναι νόμιμες, αλλά μπορεί να προκαλέσουν υστερία στην πλεονασματική Ευρώπη. Η ΕΚΤ θα υποστεί πιθανόν μία βαθιά εσωτερική διάσπαση, αν επιχειρήσει να υιοθετήσει μία τέτοια πολιτική. Αυτό θα μπορούσε να υπονομεύσει την πολιτική της νομιμότητα. Ο φόβος είναι ότι η ΕΚΤ μπορεί να αναγκαστεί να υποκριθεί ότι ο χαμηλός πληθωρισμός δεν αποτελεί απειλή, επειδή δε μπορεί να συμφωνήσει για το τι πρέπει να κάνουμε γι’ αυτό.
Η κρίση της ευρωζώνης δεν έχει τελειώσει. Παρά την εμφάνιση ενός βαθμού σταθερότητας, η κατάσταση παραμένει πολύ εύθραυστη. Η ΕΚΤ μπορεί στην πραγματικότητα να μην είναι σε θέση να κάνει και πολλά για την κατάσταση. Αυτό ισχύει εν μέρει διότι τα μέτρα που χρειάζεται να υιοθετήσει είναι αμφιλεγόμενα, και εξαιτίας της άποψης που έχουν ορισμένοι ότι η δουλειά της δεν είναι να σταθεροποιήσει την ευρωζώνη αλλά τη γερμανική οικονομία. Τότε δε μιλάμε για μία ευρωπαϊκή νομισματική ένωση. Μιλάμε για κάτι εντελώς διαφορετικό.