Η τύχη βοηθάει τους τολμηρούς. Και, το καλό πράγμα αργεί να γίνει. Αυτές οι δύο πολυχρησιμοποιημένες φράσεις κρύβουν το σκεπτικό πίσω από τις δύο διαφορετικές προσεγγίσεις στο value investing (επένδυση αξίας). Και οι δύο απόψεις έχουν τα καλά τους, αλλά το κόλπο είναι στο πως θα τις συνδυάσεις.
Το value investing είναι δημοφιλές από την εποχή της δημοσίευσής του, από τον Αμερικανό ακαδημαϊκό Benjamin Graham στη δεκαετία του 1930. Η κεντρική του ιδέα ήταν ότι πολλές εταιρείες είχαν «φθηνύνει» τόσο πολύ στον απόηχο του Μεγάλου Κραχ και της επακόλουθης οικονομικής ύφεσης, που ήταν δυνατόν να τις αγοράσεις για λιγότερο από την πραγματική τους αξία.
Στη συνέχεια, το value investing έλαβε μία ξεχωριστή και πολύ διαφορετική ώθηση στη δεκαετία του 1970, όταν μία εκτενής έρευνα από δύο ακόμη ακαδημαϊκούς, τον Eugene Fama και τον Kenneth French, έδειξε ότι με την πάροδο του χρόνου, οι φτηνές μετοχές –οι οποίες μετρούνταν σύμφωνα με την αναλογία τιμής προς την λογιστική αξία τους– έχουν πράγματι υψηλές αποδόσεις. Αυτό, το ονόμασαν αποτέλεσμα της «αξίας».
Αυτές οι προσεγγίσεις διαφέρουν. Αλλά, υπάρχει επίσης και μία ακαδημαϊκή συζήτηση γύρω από το πώς εξηγούνται τα ευρήματα των Fama και French, η οποία οδηγεί –με τη σειρά της- σε δύο διαφορετικά είδη επενδύσεων «αξίας». Ο ίδιος ο κ. Fama, ο οποίος τιμήθηκε πέρυσι με το Νόμπελ οικονομικών, εξηγεί το premium της αξίας με όρους κινδύνου. Οι φτηνές μετοχές είναι κατά κανόνα φτηνές διότι είναι σε κακή κατάσταση και είναι σημαντικά εκτεθειμένες σε κινδύνους. Συνεπώς, το αποτέλεσμα της αξίας με την πάροδο του χρόνου είναι ακριβώς ό,τι θα περιμέναμε σε μία αποτελεσματική αγορά –ο υψηλότερος κίνδυνος συνδέεται με υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις.
Μία δεύτερη εξήγηση προέρχεται από την συμπεριφορική χρηματοοικονομική, και προτείνει ότι οι αγορές είναι αναποτελεσματικές. Ως ανθρώπινα όντα, έχουμε την τάση να ενθουσιαζόμαστε με τις «φανταχτερές» μετοχές που έχουν πίσω τους σπουδαία ιστορία, και τείνουμε να αγνοούμε τις πιο «βαρετές» μετοχές που παράγουν προβλέψιμα κέρδη και μερίσματα. Η αγορά αυτών των μετοχών είναι ένας τρόπος να επωφεληθεί κανείς από την αναποτελεσματικότητα της αγοράς και, μακροπρόθεσμα, θα φέρουν αποδόσεις. Και οι δύο προσεγγίσεις έχουν να κάνουν με την «αξία», αλλά είναι διαφορετικές.
Η θαρραλέα και υπομονετική προσέγγιση
Η προσπάθεια είναι τώρα να συστηματοποιηθούν και οι δύο στρατηγικές. Ο Andrew Lapthorne της Société Générale’s, τοποθετεί τις ετικέτες «θάρρος» και «υπομονή» και έχει μία διαφορετική στρατηγική για την καθεμία. Η υπομονετική προσέγγιση συνίσταται στο να αγοράζεις μετοχές με ισχυρούς ισολογισμούς και τακτικές αποδόσεις μερισμάτων. Η στρατηγική αυτή ονομάζεται επίσης «εισόδημα ποιότητας» και θα λειτουργήσει καλά σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Το μειονέκτημα είναι ότι οι αδιάφορες αυτές μετοχές έχουν την τάση να επιφέρουν χαμηλότερες αποδόσεις σε μία ισχυρή, ανοδική αγορά, όπως αυτή που έχουμε εδώ και πέντε χρόνια.
Η «θαρραλέα» προσέγγιση συνίσταται στο να αγοράσεις τις 200 φτηνότερες μετοχές, σε σχέση με τους τομείς τους, στον ανεπτυγμένο κόσμο. Αυτό αντισταθμίζει το γεγονός ότι ορισμένοι τομείς είναι φυσικό να μοιάζουν «φτηνότεροι» στις βασικές μετρήσεις σε σχέση με άλλους, και η προσέγγιση αυτή χρησιμοποιεί έναν σταθμισμένο συνδυασμό των πέντε μέτρων αξίας, τα οποία είναι: τιμές/κέρδη, προθεσμιακές τιμές/κέρδη και πολλαπλασιαστές τιμών/ισολογισμών καθώς και (για μη χρηματοοικονομικές εταιρείες μόνο) οι ελεύθερες ταμειακές ροές προς την τιμή, και τα κέρδη προ τόκων, προ φόρων, προ αποτελεσμάτων και αποσβέσεων προς την αξία της επιχείρησης. Οι εταιρείες αυτές αναδιατάσσονται κάθε τρίμηνο, έτσι ώστε ο δείκτης να μην παραμείνει για πολύ με τους «νικητές», για τους οποίους η τιμή των μετοχών απογειώνεται. Είναι πλέον διαθέσιμος ως ο δείκτης SG Value Beta.
Η δέσμευση σε αυτήν την προσέγγιση μπορεί να κάνει λίγο ευκολότερα, από ψυχολογικής άποψης, τα πράγματα που χρειάζεται να κάνουν οι επενδυτές βαθιάς αξίας, όπως ας πούμε να αγοράσουν μετοχές της BP ενώ η εταιρεία γεμίζει τον Κόλπο του Μεξικού με πετρελαιοκηλίδες.
Όπως επισημαίνει ο κ. Lapthorne, οι δύο στρατηγικές αποδεικνύονται να συμπληρώνουν εξαιρετικά η μία την άλλη. Ο «θαρραλέος» δείκτης έχει υψηλό «beta», που σημαίνει ότι η μοίρα του είναι συνδεδεμένη με την αγορά. Αποδίδει εξαιρετικά σε καλές περιόδους, και υποφέρει ακόμη μεγαλύτερες πτώσεις κατά τις περιόδους ύφεσης. Τα απώτερα κέρδη του προέρχονται από την αύξηση της τιμής της μετοχής. Εντωμεταξύ, η «υπομονετική» αξία είναι λιγότερο συνδεδεμένη με την αγορά, και προσφέρει τις αποδόσεις της συσσωρεύοντας μερίσματα σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
Τα τελευταία 20 χρόνια, η «υπομονετική» αξία έχει επιφέρει επιστροφές 11,9 τοις εκατό ετησίως, ενώ η «θαρραλέα» αξία έχει κερδίσει 14,3 τοις εκατό ετησίως, με πολύ μεγαλύτερη αστάθεια. Σε συνδυασμό, επέστρεψαν 13,4 τοις εκατό ετησίως, με χαμηλότερη αστάθεια από ότι θα πετύχαινε ένας σταθμισμένος δείκτης της αγοράς, ο οποίος επέφερε επιστροφές 8,4 τοις εκατό ετησίως. Από όπου κι αν προέρχονται οι αποδόσεις από την αξία, το σίγουρο είναι ότι συσσωρεύονται σε μακροπρόθεσμη βάση.
Έλλειψη μετοχών αξίας
Αυτή απέχει πολύ από την αρχική προσέγγιση του Graham που πρότεινε την αγορά μετοχών σε τόσο χαμηλή τιμή που θα αποφέρουν κέρδος ό,τι κι αν γίνει. Αλλά, πολύ συχνά, υπάρχουν ελάχιστες τέτοιες μετοχές. Σύμφωνα με την άποψη του κ. Lapthorne, χρησιμοποιώντας τα κριτήρια του Graham, αυτή τη στιγμή στον δείκτη MSCI World index, ούτε 20 μετοχές δεν πληρούν τις προϋποθέσεις. Και, αυτές περιλαμβάνουν ενδιαφέρονται ονόματα όπως της Intel, της BHP Billiton και της Vodafone, και μίας σειράς μεγάλων ιαπωνικών ομίλων, και υπάρχει πάντα και η επιλογή να μείνεις στα μετρητά εφόσον οι μετοχές φαίνονται πολύ ακριβές –ωστόσο, η προσέγγιση αυτή έχει εμφανείς περιορισμούς σε σχέση με την αρχική προσέγγιση του Graham.
Και, ίσως ο μεταγενέστερος Graham να ενέκρινε αυτή την προσέγγιση. Στην δεκαετία του 1950, ενώ είχε ήδη βγει στη σύνταξη, δήλωσε ότι «δεν ήταν πλέον υπέρμαχος των περίτεχνων αναλύσεων ασφαλείας για την εξεύρεση των ευκαιριών ανώτερης αξίας». Πρότεινε μία προσέγγιση βασισμένη μόνο στο ιστορικό p/e, την απόδοση των εταιρικών ομολόγων με αξιολόγηση ΑΑΑ, και σε τεστ αντοχής των ισολογισμών.
Αυτός, δήλωσε, «φαίνεται να είναι σχεδόν ένας αλάνθαστος τρόπος να έχεις καλά αποτελέσματα από την επένδυση σε κοινές μετοχές, με την ελάχιστη προσπάθεια». Αυτή θα μπορούσε να είναι μια καλή περιγραφή για τις σημερινές προσεγγίσεις αξιών.