Το καλοκαίρι του 2012, ο πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, Μάριο Ντράγκι, υποσχέθηκε να κάνει «ό,τι χρειαστεί» για να σώσει το ευρώ, συμπεριλαμβανομένου του να αγοράσει «απεριόριστα» ποσά κρατικών ομολόγων από τις προβληματικές κυβερνήσεις της ευρωζώνης.
Η κίνησή του αυτή, γνωστή και ως «Draghi put», μείωσε σχεδόν άμεσα το κόστος δανεισμού για την Ισπανία και την Ιταλία, και είναι πλέον φημισμένη ως η κίνηση που γλίτωσε την ευρωζώνη από το χείλος της καταστροφής –χωρίς να χρειαστεί να χρησιμοποιηθούν ποτέ οι λεγόμενες «οριστικές νομισματικές συναλλαγές» (πρόγραμμα OMT).
Όλο αυτό, μπορεί να ακούγεται σαν μια μεγάλη επιτυχία: η ανακοίνωση και μόνο του προγράμματος OMT ήταν αρκετή για να δώσει τέλος στην υπαρξιακή κρίση της νομισματικής ένωσης. Αλλά, σύμφωνα με το Γερμανικό Συνταγματικό Δικαστήριο, η πολιτική αυτή παραβιάζει τις Συνθήκες της Ευρωπαϊκής Ένωσης –μία απόφαση η οποία βρίσκεται τώρα υπό αναθεώρηση στο Δικαστήριο των Ευρωπαϊκών Κοινοτήτων (ΔΕΚ). Η απόφαση του ΔΕΚ θα έχει σημαντικές συνέπειες για το μέλλον της ευρωζώνης, καθώς θα καθορίσει το αν η ΕΚΤ έχει την εξουσία (ή όχι) να παρεμβαίνει σε μία κρίση χρέους.
Παρ’ όλα αυτά, και μάλιστα με θεμελιώδη τρόπο, η τρέχουσα συζήτηση σχετικά με το πρόγραμμα OMT είναι εκτός τόπου και χρόνου. Αντί να συζητιέται το αν η εντολή της ΕΚΤ της επιτρέπει να παρεμβαίνει εν καιρούς κρίσης χρέους, οι ηγέτες της ΕΕ θα έπρεπε να αναρωτιούνται αν θα έπρεπε να παρεμβαίνει.
Η θέση της Bundesbank σε αυτό το ζήτημα είναι ευρέως γνωστή. Μία υποβολή στο Συνταγματικό Δικαστήριο που διέρρευσε πέρυσι, δήλωνε κατηγορηματικά: «Δεν είναι καθήκον της ΕΚΤ να διασώζει κράτη που βρίσκονται σε κρίση». Αλλά, υπάρχουν ισχυρά επιχειρήματα για να επιτραπεί στην ΕΚΤ να ενεργεί ως δανειστής έσχατης ανάγκης.
Ένα βασικό επιχείρημα για να αναγκάζονται οι κεντρικές τράπεζες να τηρούν αυστηρούς στόχους πληθωρισμού, είναι ότι αυτό εξαλείφει τον πειρασμό να χρησιμοποιήσουν τη «νομισματική χρηματοδότηση» (αγορές κρατικών ομολόγων) απροσδόκητα, είτε για την τόνωση της οικονομίας είτε για ελάφρυνση του δικού τους χρέους. Εξάλλου, μια τέτοια ενέργεια σπάνια λειτουργεί: οι αγορές την προβλέπουν και αυξάνουν τα επιτόκια για να αποζημιώσουν τους δανειστές, αντισταθμίζοντας για τον αναμενόμενο πληθωρισμό. Το αποτέλεσμα είναι συνήθως τόσο ο υψηλός πληθωρισμός, όσο και το υψηλό κόστος δανεισμού.
Το επιχείρημα συνεχίζεται λέγοντας ότι η προσδοκία της νομισματικής χρηματοδότησης θα οδηγούσε τις κυβερνήσεις σε υπερβολικό δανεισμό. Αυτό θα μπορούσε να προκαλέσει έναν φαύλο κύκλο αυξανόμενου χρέους και ανεξέλεγκτου πληθωρισμού, με καταστροφικές συνέπειες.
Αυτά είναι πειστικά επιχειρήματα. Αλλά, αποτυγχάνουν να λάβουν υπόψη έναν σημαντικό παράγοντα: το ιστορικό πλαίσιο.
Αν μία κρίση χρέους ευθύνεται στην κυβερνητική ασωτία και την κακοδιαχείριση, και όχι σε αποτυχία της αγοράς, τότε είναι αλήθεια ότι η κεντρική τράπεζα οφείλει να μην παρέμβει. Αν, ωστόσο, η κρίση είναι αποτέλεσμα της αποτυχίας συντονισμού μεταξύ των επενδυτών –όπου κάθε επενδυτής αρνείται να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της κυβέρνησης με το φόβο ότι θα πράξουν και άλλοι το ίδιο, οδηγώντας σε χρεοκοπία– τότε η νομισματική πολιτική μπορεί να διαδραματίσει σημαντικό ρόλο.
Πράγματι, θέτοντας ένα κατώτατο όριο στην τιμή του δημόσιου χρέους και οποιουδήποτε συνοδευτικού πληθωρισμού, η παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας θα μπορούσε να μειώσει την πραγματική αξία του χρέους και να διευκολύνει την αποπληρωμή του. Επιπλέον, όπως απέδειξε και η ανακοίνωση του προγράμματος OMT, μία αξιόπιστη υπόσχεση για χρησιμοποίηση της νομισματικής χρηματοδότησης στην περίπτωση μίας τέτοιας κρίσης μπορεί να αποτρέψει εξαρχής την εμφάνισή της –χωρίς να χρειαστεί δράση για τον πληθωρισμό.
Χωρίς τη συμμετοχή των κεντρικών τραπεζών, η πανικόβλητη προφητεία των επενδυτών θα ήταν αυτοεκπληρούμενη, με την προκύπτουσα άνοδο του κόστους δανεισμού να καθιστά αδύνατο για τις κυβερνήσεις να εξοφλήσουν τους πιστωτές τους. Με άλλα λόγια, το να απαγορεύσεις στην κεντρική τράπεζα να δρα ως δανειστής έσχατης ανάγκης, μπορεί να οδηγήσει τις φερέγγυες οικονομίες σε μία άσκοπη κρίση χρέους, υπονομεύοντας την παραγωγή και την απασχόληση. Κατά γενική ομολογία, αυτό ακριβώς συνέβη στην Ισπανία και την Ιταλία το 2012.
Στο πλαίσιο αυτό, η υπόσχεση του Ντράγκι ήταν μια εξαιρετικά υπερασπίσιμη δράση. Το να είχε αρνηθεί να εξετάσει οποιοδήποτε ποσό νομισματικής χρηματοδότησης, και το να είχε συνεχίσει να τηρεί τον αυστηρό στόχο του πληθωρισμού, θα ήταν πολύ πιο δύσκολες ενέργειες να δικαιολογηθούν.
Το σίγουρο είναι πως η παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας δεν είναι ο μόνος τρόπος καταστολής των αυτοεκπληρούμενων κρίσεων στην ευρωζώνη. Οι δημοσιονομικές μεταβιβάσεις, όπου οι χώρες της ευρωζώνης δεσμεύονται για να παρέχουν κεφάλαια στους αναξιοπαθούντες ομολόγους τους, θα μπορούσαν επίσης να λειτουργήσουν. Αλλά, αυτή η προσέγγιση είναι πολύ λιγότερο εφικτή και, συνεπώς, λιγότερο αξιόπιστη.
Οι αντίπαλοι της παρέμβασης των κεντρικών τραπεζών έχουν δίκιο σχετικά με ένα πράγμα: η νομισματική χρηματοδότηση εμπεριέχει σοβαρούς κινδύνους. Προκειμένου να διασφαλιστεί η κατά δύναμη ασφάλεια και η αποτελεσματικότητα, πρέπει να χρησιμοποιείται κυρίως στις περιπτώσεις αυτοεκπληρούμενης κρίσης χρέους.
Σε ό,τι αφορά τον θεσμικό σχεδιασμό, είναι ως εκ τούτου θεμιτό για την κεντρική τράπεζα να διατηρεί μια ισχυρή δέσμευση να κρατάει τον πληθωρισμό σε χαμηλά επίπεδα υπό κανονικές συνθήκες, και να είναι πρόθυμη να παρέμβει σε μία κρίση. Η χρήση του προγράμματος OMT από την ΕΚΤ ικανοποιεί και τα δύο αυτά κριτήρια.