Η ποσοτική χαλάρωση ξεκίνησε στην ευρωζώνη πριν από έξι μήνες, κάτι που σημαίνει πως αυτή είναι μια καλή στιγμή για μια πρώτη αξιολόγηση του κατά πόσο το πρόγραμμα έχει αποδώσει.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα την έκανε και κατέληξε πως όλα είναι καλά. Οι περισσότερες διαφωνίες για αυτό το ζήτημα είναι της ποικιλίας του ποτήρι μισοάδειο-ποτήρι μισογεμάτο. Ένα πιο ενδιαφέρον ερώτημα είναι: τι βρίσκεται μέσα στο ποτήρι.
Ας θυμηθούμε πως ο στόχος του προγράμματος ήταν να επανέλθει το ποσοστό του πληθωρισμού κοντά στον στόχο της ΕΚΤ. Αυτός ορίζεται ως κάτω από, αλλά κοντά στο 2%. Πριν από έξι μήνες το ετήσιο ποσοστό του πληθωρισμού ήταν στο -0,1%. Ο δομικός πληθωρισμός, που δεν προσμετρά την ενέργεια, τα τρόφιμα και το αλκοόλ, ήταν στο 0,6%. Αυτοί οι αριθμοί έχουν ανέβει από τότε, κατά 0,3 και 0,4 ποσοστιαίες μονάδες αντίστοιχα. Έγινε αυτό χάρη στην ποσοτική χαλάρωση; Μία υποθετική απάντηση θα ήταν: ξεκάθαρα όχι εξ ολοκλήρου, όμως πιθανώς το μεγαλύτερο μέρος – της τάξης των 0,2 και 0,3 ποσοστιαίων μονάδων. Δεν είναι πολύ, όμως από την άλλη, είναι κάτι.
Όμως δεν τελειώνει εκεί η ιστορία. Η ποσοτική χαλάρωση ήταν ιδιαίτερα επιτυχής στο ξεκλείδωμα της ροής της τραπεζικής πίστωσης στη νότιο Ευρώπη, ιδιαίτερα στην Ιταλία. Οι τράπεζες χρησιμοποίησαν τα χρήματα από τα κρατικά ομόλογα που πουλούσαν στην ΕΚΤ για να παρατείνουν τα δάνεια προς τις επιχειρήσεις και τους καταναλωτές. Αυτό έδωσε τέλος στην έλλειψη πίστωσης και βοήθησε στην αναζωογόνηση της χρηματαγοράς της ευρωζώνης.
Αυτός ο παράγοντας του προγράμματος ήταν πιο πετυχημένος απ’ όσο περίμεναν οι ανώτεροι αξιωματούχοι της ΕΚΤ. Φαίνεται πως ο συνδυασμός της ποσοτικής χαλάρωσης με τις άλλες πολιτικές έφερε το επιθυμητό αποτέλεσμα. Πέραν της ποσοτικής χαλάρωσης, η ΕΚΤ έκανε διαθέσιμη περισσότερη ρευστότητα για τις τράπεζες, μέσω των παραδοσιακών λειτουργιών. Η συμφωνία ήταν: όσο περισσότερο δανείζουν οι τράπεζες στον ιδιωτικό τομέα, τόση περισσότερη ρευστότητα λαμβάνουν από την ΕΚΤ.
Με την πρώτη ματιά φαίνεται πως η ετυμηγορία του μισογεμάτου ποτηριού στηρίζει την άποψη πως η ποσοτική χαλάρωση θα πρέπει να συνεχιστεί και μετά τον Σεπτέμβριο του 2016, που είναι η πιο κοντινή προθεσμία. Όμως δεν είναι έτσι. Η κατάσταση είναι πιο περίπλοκη. Πρώτα απ’ όλα, η ποσοτική χαλάρωση δε χρειάζεται πλέον για να ξεκλειδώσει τις πιστώσεις. Αυτό έχει γίνει. Εάν σταματήσει η ποσοτική χαλάρωση, το κανάλι της πίστωσης δε θα κλείσει ξαφνικά και πάλι.
Τι γίνεται, όμως, με τον πληθωρισμό; Εάν η ποσοτική χαλάρωση ανεβάζει το ποσοστό του πληθωρισμού κατά δύο ή τρεις δεκαδικές μονάδες κάθε έξι μήνες, αυτό μπορεί να σημαίνει πως θα έχει ολοκληρώσει το έργο της μετά από τρία χρόνια. Σε αυτήν την περίπτωση θα ήταν προτιμότερο να συνεχιστεί η ποσοτική χαλάρωση μέχρι να τελειώσει αυτό που έχει να κάνει. Όμως μια τέτοια ευθύγραμμη συναγωγή θα ήταν μάλλον αφελής.
Φαίνεται πως το μεγαλύτερο μέρος της μακροοικονομικής επίδρασης της ποσοτικής χαλάρωσης έχει ήδη πραγματοποιηθεί. Οδήγησε σε μια άμεση άνοδο των προσδοκιών του πληθωρισμού. Οι επενδυτές έγιναν πιο αισιόδοξοι για το οικονομικό αποτέλεσμα της ευρωζώνης γενικά. Το κοινό αίσθημα στην αγορά ήταν πως η ποσοτική χαλάρωση πυροδότησε την οικονομική ανάκαμψη. Μπορούμε να το αποκαλέσουμε αυτό κανάλι νεραϊδόσκονης της νομισματικής πολιτικής. Ξεκινά έναν κύκλο για μερικούς μήνες, όπου κατά τα άλλα λογικοί άνθρωποι ξεκινούν να πιστεύουν στη μαγεία.
Αυτή η περίοδος έχει τελειώσει. Η παγκόσμια οικονομία κάνει και πάλι στροφή προς τα κάτω, λόγω του συνδυασμού της ανακατάταξης της Κίνας, της αδυναμίας στις αναδυόμενες αγορές και της πτώσης στις τιμές των μετοχών και των προϊόντων. Η οικονομία της ευρωζώνης είναι πολύ ευάλωτη στις μεταβολές της παγκόσμιας ζήτησης. Στην τελευταία της οικονομική πρόβλεψη, η Ευρωπαϊκή Κομισιόν θέτει το αναμενόμενο πλεόνασμα τρεχουσών συναλλαγών του 2015 για την ευρωζώνη, στο 3,5% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος. Θυμηθείτε τις οικονομικές συνέπειες για την ευρωζώνη όταν πέρυσι η Ρωσία εισέβαλε στην Κριμαία. Το πιο πρόσφατο σοκ θα είναι μεγαλύτερο. Βρισκόμαστε, λοιπόν, σε ένα σημείο που η νεραϊδόσκονη έχει καθίσει, και βλέπουμε ξεκάθαρο τον γκρεμό μπροστά μας.
Τι θα πρέπει, λοιπόν, να κάνει η ΕΚΤ; Μία άποψη είναι πως το καλύτερο που έχει να κάνει είναι να εστιάσει στον στόχο πληθωρισμού – όπως έκανε η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ – και να επιλέξει την πολιτική που έχει τις μεγαλύτερες πιθανότητες να τον πετύχει. Με τα επιτόκια κοντά στο μηδέν, και το παρόν πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης να μην κάνει αυτό που πρέπει, αυτό αφήνει μόνο δύο εναλλακτικές επιλογές.
Η μία είναι η ενίσχυση του προγράμματος. Αυτό δε θα είναι εύκολο καθώς όλες οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης υιοθετούν πιο συνετές δημοσιονομικές πολιτικές. Όλες εκδίδουν λιγότερο χρέος. Πολύ απλά, δεν υπάρχει αρκετό χρέος εκεί έξω ώστε η ΕΚΤ να επεκτείνει σημαντικά το πρόγραμμά της.
Η εναλλακτική θα ήταν πιο ακραία, αλλά την ίδια στιγμή και πιο ρεαλιστική: χρήματα από το ελικόπτερο – η μία νομισματική πολιτική που δεν έχει δοκιμαστεί. Εάν η ΕΚΤ έδινε σε κάθε πολίτη στην ευρωζώνη μια επιταγή 5.000 ευρώ, θα είχε επεκτείνει τον ισολογισμό της κατά 1,5 τρισεκατομμύριο ευρώ. Εάν αυτό δε λύσει το πρόβλημα του πληθωρισμού, μπορεί να στείλει μία ακόμη επιταγή.
Οι εναλλακτικές, συνεπώς, δε βρίσκονται ανάμεσα σε ένα μισογεμάτο και σε ένα μισοάδειο ποτήρι. Αλλά βρίσκονται ανάμεσα σε ένα μικρό ποτήρι με νερό, και σε ένα μεγάλο, με πραγματικό ποτό – αδιάλυτο.