Είχε γραφτεί στις αρχές του Ιανουαρίου πως οι οικονομικές συνθήκες αυτού του έτους αναπόφευκτα θα ήταν τόσο αδύναμες όσο και το 2015, η οποία ήταν η χειρότερη χρονιά μετά το ξέσπασμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2018. Και όπως έχει συμβεί επανειλημμένως την τελευταία δεκαετία, λίγους μήνες μετά το ξεκίνημα του έτους, άλλες πιο αισιόδοξες προβλέψεις αναγκάστηκαν να αναθεωρηθούν προς τα κάτω.
Το υποβόσκον πρόβλημα – το οποίο έχει ταλαιπωρήσει την παγκόσμια οικονομία μετά την κρίση, αλλά έχει επιδεινωθεί ηπίως – είναι η έλλειψη παγκόσμιας συνολικής ζήτησης. Τώρα, ως απάντηση, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει αυξήσει το πρόγραμμα ενίσχυσής της, ακολουθώντας την Τράπεζα της Ιαπωνίας και μια σειρά άλλων κεντρικών τραπεζών, δείχνοντας πως το «μηδενικό κατώτατο όριο» – η αδυναμία των επιτοκίων να γίνουν αρνητικά – είναι ένα όριο που βρίσκεται μόνο στη φαντασία των συμβατικών οικονομολόγων.
Παρ’ όλα αυτά, σε καμία από τις οικονομίες που επιχείρησαν το ανορθόδοξο πείραμα των αρνητικών επιτοκίων δεν έχει υπάρξει επιστροφή στην ανάπτυξη και την πλήρη απασχόληση. Σε κάποιες περιπτώσεις, το αποτέλεσμα ήταν αναπάντεχο: τα επιτόκια δανεισμού στην πραγματικότητα αυξήθηκαν.
Θα έπρεπε να είναι προφανές πως τα περισσότερα μοντέλα των κεντρικών τραπεζών προ κρίσης – τόσο τα επίσημα μοντέλα όσο και τα νοητικά μοντέλα που καθοδηγούν τον τρόπο σκέψης των πολιτικών παραγόντων – ήταν εξαιρετικά λανθασμένα. Κανένα από αυτά δεν προέβλεψε την κρίση, και σε πολύ λίγες από αυτές τις οικονομίες έχει επανέλθει οτιδήποτε κοντά σε πλήρη απασχόληση. Η ΕΚΤ είναι γνωστή για την αύξηση των επιτοκίων δύο φορές το 2011, την ίδια στιγμή που η κρίση του ευρώ επιδεινωνόταν και η ανεργία ανερχόταν σε διψήφια επίπεδα, φέρνοντας τον αποπληθωρισμό όλο και πιο κοντά.
Συνέχισαν να χρησιμοποιούν τα παλιά, απαξιωμένα μοντέλα, πιθανώς ελαφρώς τροποποιημένα. Σε αυτά τα μοντέλα, τα επιτόκια αποτελούν το κεντρικό εργαλείο πολιτικής, ανεβαίνοντας και κατεβαίνοντας για να εξασφαλίσουν μια καλή οικονομική επίδοση. Εάν το θετικό επιτόκιο δεν επαρκεί, τότε ένα αρνητικό επιτόκιο θα πρέπει να κάνει τη δουλειά.
Όμως δεν την έχει κάνει. Σε πολλές οικονομίες – συμπεριλαμβανομένης της Ευρώπης και των Ηνωμένων Πολιτειών – τα πραγματικά (με προσαρμογή πληθωρισμού) επιτόκια έχουν γίνει αρνητικά, μερικές φορές μέχρι και -2%. Παρ’ όλα αυτά, καθώς τα πραγματικά επιτόκια έπεφταν, οι επιχειρηματικές επενδύσεις πάγωσαν. Σύμφωνα με τον ΟΣΑΑ, το ποσοστό του ΑΕΠ που επενδύεται σε μια κατηγορία που αποτελείται κυρίως από εγκαταστάσεις και εξοπλισμό έχει πέσει τόσο στην Ευρώπη όσο και στις ΗΠΑ τα τελευταία χρόνια. (Στις ΗΠΑ, έπεσε από 8,4% το 2000 σε 6,8% το 2014, ενώ στην ΕΕ έπεσε από 7,5% σε 5,7% για το ίδιο διάστημα). Άλλα στοιχεία παρουσιάζουν μια παρόμοια εικόνα.
Ξεκάθαρα, η ιδέα πως οι μεγάλες επιχειρήσεις υπολογίζουν με ακρίβεια τα επιτόκια με τα οποία θα ήταν πρόθυμες να προχωρήσουν σε επενδύσεις – και πως θα ήταν πρόθυμες να ξεκινήσουν έναν μεγάλο αριθμό σχεδίων, μόνο αν τα επιτόκια ήταν κατά 25 μονάδες βάσης χαμηλότερα – είναι ανόητη. Το πιο ρεαλιστικό είναι πως οι μεγάλες επιχειρήσεις κάθονται πάνω σε εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια – μάλιστα, τρισεκατομμύρια, εάν συναθροίσουμε όλες τις ανεπτυγμένες οικονομίες – επειδή έχουν ήδη πάρα πολλή χωρητικότητα. Γιατί να χτίσουν περισσότερα απλά και μόνο επειδή το επιτόκιο έχει κινηθεί ελαφρώς προς τα κάτω; Οι μικρές και οι μεσαίες επιχειρήσεις (SMEs) που είναι πρόθυμες να δανειστούν δεν είχαν πρόσβαση σε πίστωση προτού η ΕΚΤ γυρίσει σε αρνητικά επιτόκια, και δεν την έχουν και τώρα.
Για να το θέσουμε απλά, οι περισσότερες εταιρείες – ιδιαίτερα οι SMEs – δεν μπορούν να δανειστούν εύκολα σε επίπεδα έντοκων γραμματίων. Δε δανείζονται από τις κεφαλαιακές αγορές. Δανείζονται από τις τράπεζες. Και υπάρχει μια μεγάλη διαφορά μεταξύ των επιτοκίων που θέτουν οι τράπεζες και των επιτοκίων των έντοκων γραμματίων. Επιπλέον, οι τράπεζες επιλέγουν. Μπορεί να αρνηθούν να δανείσουν σε κάποιες εταιρείες. Σε άλλες περιπτώσεις, απαιτούν εγγυήσεις (συνήθως ακίνητη περιουσία).
Μπορεί αυτό να εκπλήξει τους μη οικονομολόγους, αλλά οι τράπεζες δεν παίζουν κανένα ρόλο στο οικονομικό μοντέλο που έχουν χρησιμοποιήσει τις τελευταίες δεκαετίες οι νομισματικοί πολιτικοί παράγοντες. Φυσικά, εάν δεν υπήρχαν τράπεζες δε θα υπήρχαν και κεντρικές τράπεζες, όμως η γνωστική ασυμφωνία σπάνια έχει ταράξει την πεποίθηση των κεντρικών τραπεζών στα μοντέλα τους.
Το γεγονός είναι πως η δομή της ευρωζώνης και οι πολιτικές της ΕΚΤ έχουν εξασφαλίσει πως οι τράπεζες στις χώρες με κακή επίδοση, και ιδιαίτερα στις χώρες κρίσης, είναι πολύ αδύναμες. Οι καταθέσεις έχουν διαφύγει, και οι πολιτικές λιτότητας που απαιτούνται από τη Γερμανία παρατείνουν την έλλειψη της συνολικής ζήτησης και διατηρούν την υψηλή ανεργία. Υπό αυτές τις συνθήκες, η δανειοδότηση είναι επικίνδυνη, και οι τράπεζες δεν έχουν ούτε τη διάθεση ούτε και τη δυνατότητα να δανείσουν, ιδιαίτερα στις SMEs (οι οποίες συνήθως παράγουν τους υψηλότερους αριθμούς θέσεων εργασίας).
Μια μείωση στο πραγματικό επιτόκιο – αυτό των κρατικών ομολόγων – σε -3% ή και -4% δε θα έχει σχεδόν καμία επίδραση. Τα αρνητικά επιτόκια ζημιώνουν τους ισολογισμούς των τραπεζών, με το «φαινόμενο πλούτου» στις τράπεζες να καταβάλει τη μικρή αύξηση στα κίνητρα για δανειοδότηση. Εάν οι πολιτικοί παράγοντες δεν προσέξουν, τα επιτόκια δανεισμού μπορεί να αυξηθούν και η διαθεσιμότητα πίστωσης να μειωθεί.
Υπάρχουν τρία επιπλέον προβλήματα. Πρώτον, τα χαμηλά επιτόκια ενθαρρύνουν τις εταιρείες να επενδύσουν σε περισσότερο κεφαλαιακά πιεστικές τεχνολογίες, με αποτέλεσμα η ζήτηση της εργασίας να πέφτει μακροπρόθεσμα, ακόμη κι αν η ανεργία μειώνεται βραχυπρόθεσμα. Δεύτερον, οι μεγαλύτεροι άνθρωποι που βασίζονται σε έσοδα από τόκους υποφέρουν περισσότερο, μειώνουν περισσότερο την κατανάλωσή τους περισσότερο απ’ ότι όσοι επωφελούνται – οι πλούσιοι κάτοχοι μετοχών – αυξάνουν τη δική τους, υποβαθμίζοντας τη σημερινή συνολική ζήτηση. Τρίτον, η ίσως παράλογη αλλά ευρέως παρατηρημένη αναζήτηση απόδοσης υποδεικνύει πως πολλοί επενδυτές θα μεταστρέψουν τα χαρτοφυλάκιά τους προς περιουσιακά στοιχεία με μεγαλύτερο ρίσκο, εκθέτοντας την οικονομία σε μεγαλύτερη χρηματοπιστωτική αστάθεια.
Αυτό που θα έπρεπε να κάνουν οι κεντρικές τράπεζες είναι να εστιάζουν στη ροή της πίστωσης, που σημαίνει την αποκατάσταση και τη διατήρηση της δυνατότητας και της προθυμίας των τοπικών τραπεζών να δανείσουν στις SMEs. Αντίθετα, σε ολόκληρο τον κόσμο, οι κεντρικές τράπεζες έχουν εστιάσει στις συστημικά σημαντικές τράπεζες, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα των οποίων η υπερβολική ανάληψη κινδύνων και οι καταχρηστικές πρακτικές προκάλεσαν την κρίση του 2008. Όμως ένας μεγάλος αριθμός μικρών τραπεζών έχουν συστημική σημασία – ιδιαίτερα αν ενδιαφέρεται κανείς να αποκαταστήσει τις επενδύσεις, την απασχόληση και την ανάπτυξη.
Το μεγάλο μάθημα από όλα αυτά αποτυπώνεται στο γνωστό γνωμικό, «σκουπίδια βάζεις, σκουπίδια παίρνεις». Εάν οι κεντρικές τράπεζες συνεχίσουν να χρησιμοποιούν τα λάθος μοντέλα, θα συνεχίσουν να παίρνουν το λάθος αποτέλεσμα.
Φυσικά, ακόμη και υπό τις καλύτερες συνθήκες, η δυνατότητα της νομισματικής πολιτικής να επαναφέρει μια βυθισμένη οικονομία σε πλήρη απασχόληση μπορεί να είναι περιορισμένη. Όμως η στήριξη σε λάθος μοντέλα αποτρέπει τις κεντρικές τράπεζες από το να συμβάλουν όπως μπορούν – και τις οδηγεί να κάνουν μια κακή κατάσταση χειρότερη.