Μέσα στις δύο επόμενες εβδομάδες, οι επενδυτές θα εστιάσουν στη νομισματική πολιτική πριν από τη συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας στις 8 Ιουνίου, η οποία θα ακολουθηθεί από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ στις 13-14 Ιουνίου.
Ύστερα από τα απογοητευτικά αποτελέσματα του Μαΐου για την απασχόληση στις ΗΠΑ και εν μέσω ενδείξεων ρυθμιστικής καταστολής της πιστωτικής ανάπτυξης στην Κίνα, εμφανίζονται ρωγμές στην παγκόσμια συναίνεση ανάκαμψης. Με τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων να πέφτουν την περασμένη εβδομάδα στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων έξι μηνών, οι διαβουλεύσεις των μεγάλων κεντρικών τραπεζών του κόσμου αποκτούν επιπλέον σημασία.
Κάποιοι μέτοχοι των αγορών αρχίζουν να φοβούνται πως η αμερικανική και η παγκόσμια ανάπτυξη θα επιβραδύνει σημαντικά στο δεύτερο μισό του 2017. Φοβούνται πως η Fed υπήρξε ήδη πολύ βιαστική με την αύξηση των επιτοκίων, χωρίς να αναφέρουμε τις συζητήσεις για τη μείωση του ισολογισμού της μέχρι τα τέλη του έτους.
Αυτές οι ανησυχίες φαίνονται πρόωρες. Εποχιακοί παράγοντες πιθανότατα συνέβαλαν στην αδυναμία στην τελευταία αναφορά απασχόλησης. Άλλα στοιχεία, όπως η ανεργία και οι δείκτες υπευθύνων προμηθειών παρουσιάζουν μια οικονομία που, αν μη τι άλλο, αυξάνει ρυθμό μετά από ένα αργό ξεκίνημα του έτους. Αλλού, τα παγκόσμια οικονομικά στοιχεία παρουσιάζουν ελάχιστες ενδείξεις αδυναμίας.
Για τους επενδυτές ομολόγων, η Fed μπορεί να μην είναι καν το επίκεντρο του ενδιαφέροντός τους. ο τίτλος της πιο σημαντικής κεντρικής τράπεζας του κόσμου μάλλον έχει περάσει στην ΕΚΤ. Τα τελευταία χρόνια, καθώς η ΕΚΤ επέκτεινε το πρόγραμμα αγορών περιουσιακών στοιχείων και υιοθέτησε αρνητικά επιτόκια, οι αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων άσκησαν μια ισχυρή επίδραση στις παγκόσμιες αποδόσεις, συμπεριλαμβανομένων αυτών των αμερικανικών ομολόγων.
Αυτό είναι καινούριο. Τις τελευταίες πέντε δεκαετίες η στατιστική ανάλυση έχει δείξει πως η αιτιότητα είχε μόνο μία κατεύθυνση – από τα αμερικάνικα προς τα γερμανικά ομόλογα. Όμως από το 2015, όταν η ΕΚΤ τα έπαιξε όλα στη νομισματική διευκόλυνση, οι κινήσεις στις αποδόσεις των ευρωπαϊκών ομολόγων είχαν τουλάχιστον τόση επίδραση στις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων όση και το αντίθετο.
Τώρα, με την ευρωπαϊκή ανάπτυξη πιθανότατα να φτάνει το 2% το 2017 – μια αισθητή βελτίωση σε σχέση με το ξεκίνημα της επιθετικής χαλάρωσης της ΕΚΤ – πολλοί, και όχι μόνο τα παραδοσιακά γεράκια, ξεκινούν να αναρωτιούνται πότε το διοικητικό συμβούλιο θα ανακοινώσει πως «αποστολή εξετελέσθη».
Μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να έχει τεράστιες επιδράσεις. Ακόμη και μια μικρή μεταβολή στις οδηγίες της ΕΚΤ θα μπορούσε να πυροδοτήσει ένα γερμανικό ξέσπασμα, παρόμοιο με την αντίδραση της αγοράς ομολόγων στον περιορισμό της Fed στα μέσα του 2013. Δεδομένου πως οι επενδυτές ομολόγων έχουν πρόσφατα γυρίσει σε πιο μακροπρόθεσμες θέσεις, ο κίνδυνος ενός αρνητικού σοκ από την ΕΚΤ αυτήν την εβδομάδα είναι μεγαλύτερος.
Ωστόσο, ο κρίσιμος παίκτης εδώ δεν είναι στην πραγματικότητα ούτε η ΕΚΤ ούτε η Fed. Ο κύριος λόγος για το ράλι των αγορών ομολόγων από τον Μάρτιο είναι η υποχώρηση του κινδύνου πληθωρισμού, και όχι οι ανησυχίες για την παγκόσμια ανάπτυξη. Το τελευταίο παραμένει αποκύημα της φαντασίας των Κασσάνδρων, και όχι ακριβής αντικατοπτρισμός των πρόσφατων οικονομικών στοιχείων. Αν μη τι άλλο, η παγκόσμια ανάπτυξη έχει σημειώσει μικρή επιτάχυνση στο δεύτερο τρίμηνο, βασικός λόγος γιατί πολλοί παγκόσμιοι μετοχικοί δείκτες φλερτάρουν με πρωτοφανή υψηλά.
Ο πληθωρισμός, από την άλλη, παραμένει σε απόσταση. Επιπλέον, καθώς υποχωρούν οι βασικές επιδράσεις της ενέργειας, τα ποσοστά του πληθωρισμού μειώνονται και πάλι. Την ίδια στιγμή, ο δομικός πληθωρισμός δεν παρουσιάζει πολλές ενδείξεις επιτάχυνσης, παρά τις αυστηρότερες αγορές προϊόντων και εργασίας. Τα δομικά μέτρα στις ΗΠΑ έχουν κινηθεί χαμηλότερα και ο δομικός πληθωρισμός της ευρωζώνης έχει ανέβη ελάχιστα το τελευταίο εξάμηνο από επίπεδα λίγο κάτω του 1%.
Σε αυτό το στάδιο του κύκλου, οι δυναμικές του πληθωρισμού είναι κρίσιμες για τη νομισματική πολιτική. Συγκεκριμένα, χωρίς ενδείξεις ανοδικών πιέσεων στις τιμές, είναι δύσκολο να δούμε τον πρόεδρο της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι και την πλειοψηφία του διοικητικού συμβουλίου να κάνει αποφασιστικά βήματα για να αλλάξει την πολιτική.
Επιπλέον, αν και λίγοι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί να θέλουν να το παραδεχτούν, οι περισσότεροι από αυτούς πιθανότατα σαστίζουν με την απουσία της παραδοσιακής ανταλλαγής μεταξύ ανεργίας και πληθωρισμού – την Καμπύλη Φίλιπς.
Η επικεφαλής της Fed Τζάνετ Γέλεν, ο Ντράγκι και πολλοί συνάδελφοί τους θα πρέπει να αναρωτιούνται για τα όσα συμβαίνουν στην Ιαπωνία. Εκεί, παρά τις ενδείξεις μιας εξαιρετικά στενής αγοράς εργασίας – το ποσοστό των θέσεων εργασίας προς τους αναζητούντες βρίσκεται σε ποσοστά που δεν έχουμε ξαναδεί επί πέντε δεκαετίες – ο πληθωρισμός των μισθών παραμένει ισχνός. Η ιαπωνική Καμπύλη Φίλιπς δε φαίνεται πουθενά.
Το συμπέρασμα είναι πως οι εικασίες της αγοράς για το ποια κεντρική τράπεζα – η Fed ή η ΕΚΤ – έχει μεγαλύτερη σημασία δεν παίζουν κανέναν ρόλο. Ο πληθωρισμός, ή η απουσία του, είναι αυτό που έχει πραγματικά σημασία. Σε ό,τι αφορά τα ομόλογα, δεν έχει να κάνει τόσο με τον Ντράγκι ή τη Γέλεν. Έχει να κάνει περισσότερο με την Καμπύλη Φίλιπς και, τουλάχιστον προς το παρόν, την απουσία της από τα στοιχεία.