Κατά τη διάρκεια της πρόσφατης ανησυχίας ότι η αστάθεια της χρηματιστηριακής αγοράς ήταν πολύ χαμηλή, ακούστηκε έναν παλιό μύθο. Για παράδειγμα, ο πρώην υπουργός Οικονομικών των ΗΠΑ Λάρι Σάμερς εξήγησε ότι το φαινόμενο ήταν μια φυσική συνέπεια των κερδών της χρηματιστηριακής αγοράς:
«Η αστάθεια της αγοράς κινείται σε μεγάλο βαθμό με το επίπεδο της αγοράς. Ο λόγος είναι ότι αν μια εταιρεία έχει $100 χρέους και $100 μετοχικού κεφαλαίου, και στη συνέχεια η χρηματιστηριακή αγορά ανεβαίνει, είναι 50/50 μοχλευμένη. Εάν η χρηματιστηριακή αγορά ανεβαίνει κατά 100 δολάρια, τότε έχει 100 δολάρια χρέους και 200 δολάρια μετοχών και είναι μόνο κατά ένα τρίτο μοχλευμένη. Έτσι, όταν η χρηματιστηριακή αγορά ανεβαίνει, η αστάθεια της φυσικά μειώνεται.»
Η ακόλουθη διάψευση δεν αποσκοπεί να τα βάλει με το οικονομικό κατεστημένο ή τον Σάμερς, αλλά μάλλον να εκθέσει σημαντικές παρεξηγήσεις που ξεγελούν ακόμη και ενεργούς επενδυτές.
Αρχικά, το απόσπασμα είναι κάπως μπερδεμένο. Η εταιρεία έχει μόχλευση 200 τοις εκατό πριν (όχι μετά) την άνοδο της αγοράς, 200 δολάρια περιουσιακών στοιχείων και 100 δολάρια μετοχών. Στη συνέχεια έχει 150 τοις εκατό μόχλευση αξίας της αγοράς.
Αλλά είναι εμπειρικά ψευδές ότι η αγορά είναι λιγότερο ασταθής μετά από θετικές αποδόσεις. Το αποτέλεσμα θα πρέπει να είναι ισχυρότερο σε σύντομα χρονικά διαστήματα, διότι οι εταιρείες ενδέχεται να επαναφέρουν τους δείκτες χρέους πριν από την αύξηση σε μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα. Το παρακάτω γράφημα δείχνει την ετήσια μεταβλητότητα S&P 500 την ημέρα μετά τις μεταβολές των τιμών διαφόρων μεγεθών.
Όπως γνωρίζει οποιοσδήποτε επαγγελματίας, όσο περισσότερο κινείται η αγορά σήμερα, τόσο πιο ασταθής θα είναι αύριο. Η επίδραση διακύμανσης της μεταβλητότητας είναι κάπως χαμηλότερη αν κοιτάξετε τις αποδόσεις του S&P 500 τον προηγούμενο μήνα, όπως και σε αυτό το γράφημα:
Ο Σάμερς ίσως να εννοούσε ότι η επιμονή της μεταβλητότητας είναι το πρωταρχικό αποτέλεσμα, αλλά παρεμποδίζεται από το φαινόμενο της μόχλευσης: ότι η αύξηση της μεταβλητότητας μετά από μεγάλες κινήσεις προς τα κάτω είναι μεγαλύτερη από την αύξηση της μεταβλητότητας μετά από μεγάλες κινήσεις προς τα πάνω. Αυτό το εμπειρικό αποτέλεσμα είναι πραγματικό, αλλά η μόχλευση δεν είναι η εξήγηση. Επιπλέον, δεν ήταν λόγος να αναμένουμε χαμηλότερη από τη συνήθη μεταβλητότητα μετά από μια άνοδο στο S&P 500, αλλά μόνο χαμηλότερη μεταβλητότητα από ό, τι θα περίμενε κανείς μετά από μια πτώση της αγοράς του ίδιου μεγέθους.
Ένα προφανές ελάττωμα στο επιχείρημα μόχλευσης είναι ότι οι εταιρείες έχουν περιουσιακά στοιχεία καθώς και υποχρεώσεις. Οι εταιρείες του S&P 500, για παράδειγμα, έχουν περίπου 30 δολάρια σε μετρητά για κάθε 100 δολάρια χρέους. Και σχεδόν όλα τα ενσώματα περιουσιακά στοιχεία των εταιρικών ισολογισμών – ακίνητα, αποθέματα, φορτηγά και υπολογιστές – έχουν τιμές πολύ λιγότερο ευμετάβλητες από τις μετοχές.
Ας υποθέσουμε ότι η εταιρία στο παράδειγμα του Σάμερς είχε $150 ενσώματων ακινητοποιήσεων. Πριν από την άνοδο της χρηματιστηριακής αγοράς, είχε $50 από ενσώματα καθαρά περιουσιακά στοιχεία και $50 άυλης αξίας τρέχουσας δραστηριότητας. Μετά την άνοδο, εξακολουθεί να έχει 50 δολάρια ενσώματων καθαρών περιουσιακών στοιχείων με σταθερή αξία, αλλά $150 άυλης αξίας με βάση τις ευμετάβλητες μακροπρόθεσμες προσδοκίες για μελλοντική ανάπτυξη.
Αλλά το μεγαλύτερο πρόβλημα με τον μύθο είναι η επικίνδυνη ιδέα ότι όσο υψηλότερα πηγαίνουν οι τιμές, τόσο πιο σταθερές είναι. Καθώς οι τιμές των μετοχών προχωρούν πέρα από τα ενσώματα καθαρά περιουσιακά στοιχεία και την προβλεπόμενη ροή κερδών, βασιζόμενες περισσότερο στις υποθέσεις της μελλοντικής ανάπτυξης, η αγορά είναι πιο επικίνδυνη, όχι λιγότερο. Οι αποτιμήσεις της βασίζονται σε λιγότερο συγκεκριμένους παράγοντες και έχει μεγαλύτερο περιθώριο πτώσης εάν μεταβληθούν οι υποθέσεις.
Πιθανώς ο λόγος που ο μύθος είναι δημοφιλής ανάμεσα στους οικονομολόγους που είναι μονωμένοι από τις αγορές είναι ότι υποθέτουν πως οτιδήποτε μειώνει τη μόχλευση, ακόμα και μια φούσκα, μειώνει τον κίνδυνο. Αυτός είναι ένας λόγος για τον οποίο οι ρυθμιστικές αρχές αναζητούν το ρίσκο σε λάθος μέρη: ψάχνουν εκεί που οι τιμές έχουν πέσει και η φαινομενική μόχλευση είναι υψηλή, ενώ ο κίνδυνος είναι κυρίως όπου οι τιμές έχουν αυξηθεί και η φαινομενική μόχλευση είναι χαμηλή.
Οι πιο υγιείς αγορές έχουν μεταβλητότητα ανάλογη με την πραγματική οικονομική αβεβαιότητα, ούτε με τον πανικό ούτε την άγνοια του κινδύνου. Οι μεγάλες κινήσεις της αγοράς πρέπει να βασίζονται σε πραγματικούς οικονομικούς παράγοντες και συνεπώς να συνοδεύονται από αυξημένη μεταβλητότητα. Εάν δεν είναι, δεν είναι αναγκαστικά κακό, αλλά είναι κάτι που πρέπει να διερευνηθεί, όχι να αγνοείται.