Image default
Opinion LEADERS Ανάλυση

Αλήθεια και αξίες μετοχών: Mια δύσκολη διασταύρωση-Α.Ανδρικόπουλος

Η αλήθεια είναι μία. Αν δεν είναι μία, δεν είναι αλήθεια, είναι γνώμη. To ερώτημα είναι: υπάρχει αλήθεια σε μια πρόταση που λέει, ενδεικτικά: «Η αξία της μετοχής της ΔΕΗ είναι 11 ευρώ»; Με άλλα λόγια, υπάρχει τρόπος να δείξουμε πως αυτή η πρόταση δεν ισχύει ή, ακριβέστερα, δεν είναι αληθής; 

Πρόκειται για μια συζήτηση με ξεχωριστή σημασία για το χώρο των κεφαλαιαγορών. Μεγάλο μέρος των επιχειρημάτων αποτίμησης στα χρηματιστήρια και μεγάλο μέρος της ισχύος των προτάσεων των επενδυτικών συμβούλων βασίζεται σε χαρακτηρισμούς μετοχών όπως «υποτιμημένη» και «υπερτιμημένη», με την υποτιμημένη μετοχή να συνοδεύεται από προτάσεις αγοράς και την υπερτιμημένη να συνοδεύεται από προτάσεις πώλησης. Αυτοί οι όροι βασίζονται στην σιωπηρή υπόθεση μιας πραγματικής, αληθούς αξίας της μετοχής, ως προς την οποία η τιμή που παρατηρούμε στην αγορά είναι μικρότερη (υποτιμημένη μετοχή) ή μεγαλύτερη (υπερτιμημένη μετοχή).

 Με άλλα λόγια, οι χρηματοοικονομικές αποτιμήσεις βασίζονται σε μια αναφορά σε αληθείς αξίες, ως προς τις οποίες οι χρηματιστηριακές αγορές αποκλίνουν. Αυτή η συζήτηση έχει και πολιτική σημασία, καθώς χαρακτηρισμοί όπως «ξεπούλημα» για αποκρατικοποιήσεις στηρίζονται επίσης στην εκτίμηση πως το τίμημα μιας συναλλαγής αποκλίνει από την αληθή αξία.

Ωστόσο, δεν υπάρχει αλήθεια στην αποτίμηση των μετοχών και άλλων περιουσιακών στοιχείων, καθώς οι προτάσεις αποτίμησης δεν είναι διαψεύσιμες. Δεν υπάρχει τρόπος να δείξουμε ότι η πρόταση «η αξία της μετοχής της ΔΕΗ είναι 11 ευρώ» δεν είναι αληθής και, επομένως, η αλήθεια δεν έχει σχέση ούτε με αυτές τις προτάσεις ούτε με χαρακτηρισμούς περί υποτιμημένων και υπερτιμημένων μετοχών. 

Μια θεμελιώδης φιλοσοφική προσέγγιση στην αλήθεια είναι η θεωρία της αντιστοίχισης, με αφετηρία στο «Μετά τα φυσικά» του Αριστοτέλη και μια εμβληματική αποτύπωση στο Problems of Philosophy του Bertrand Russell (1912). Σύμφωνα με αυτή τη θεωρία, η πρόταση «Υπάρχει ένα κόκκινο μολύβι πάνω στο τραπέζι» είναι αληθής εάν όντως υπάρχει ένα κόκκινο μολύβι πάνω στο τραπέζι. Μπορούμε να το ελέγξουμε αυτό κοιτάζοντας τι υπάρχει στο τραπέζι. Με ποια πραγματικότητα, ωστόσο, μπορούμε να αντιστοιχίσουμε την πρόταση «η αξία της μετοχής της ΔΕΗ είναι 11 ευρώ»; 

Δεν μπορούμε να θεωρήσουμε ως αληθή την αξία που παρατηρείται στο χρηματιστήριο σε μια δεδομένη στιγμή. Αν μπορούσαμε, δεν είχε νόημα ούτε η διαδικασία της αποτίμησης ούτε οι επενδυτικές συμβουλές. Εξάλλου, η τιμή της μετοχής στο χρηματιστήριο αλλάζει συνεχώς και δεν υπάρχει ιδιαίτερος λόγος να θεωρήσουμε ως αληθή αξία της μετοχής την τιμή της χθεσινής συνεδρίασης στο χρηματιστήριο, ή μιας συνεδρίασης 6 μήνες μετά ή τρία χρόνια πριν. Ας μην ξεχνάμε πως οι τιμές που παρατηρούμε είναι το σημείο όπου συναντιούνται και συμφωνούν οι αγοραστές και οι πωλητές των μετοχών. Με άλλα λόγια, η τιμή είναι ένα κοινωνικό φαινόμενο.

Επιπλέον, η αποτίμηση μιας μετοχής μπορεί να γίνει με πολλούς τρόπους που οδηγούν σε διαφορετικά συμπεράσματα. Π.χ., μπορούμε να αποτιμήσουμε μια μετοχή προεξοφλώντας μερίσματα, χρησιμοποιώντας τον πολλαπλασιαστή Τιμής προς Κέρδη ανά Μετοχή και με άλλους τρόπους. Η αλήθεια της αποτίμησης δεν μπορεί να αξιολογηθεί χωριστά από το υπόδειγμα αποτίμησης. Τα υποδείγματα αποτίμησης μετοχών μοιάζουν κάπως με τη γλώσσα στην οποία αρθρώνουμε τις προτάσεις μας. Η πρόταση «there is a red pencil on the table» δεν είναι ούτε αληθής ούτε ψευδής στα ελληνικά, απλά δεν έχει νόημα. Το ίδιο ισχύει και για τις αποτιμήσεις μετοχών: η αποτίμηση με βάση τα μελλοντικά μερίσματα είναι ένα εντελώς διακριτό πλέγμα επιχειρημάτων από την αποτίμηση με βάση έναν πολλαπλασιαστή Τιμής προς Κέρδη ανά Μετοχή. 

Αν υπάρχει αλήθεια στις προτάσεις της χρηματοοικονομικής θεωρίας αυτή αφορά περισσότερο τον τρόπο με τον οποίο με τον οποίο συμπεριφέρονται οι επενδυτές και μεταβάλλονται οι ισορροπίες των κεφαλαιαγορών, παρά στις αξίες των μετοχών καθεαυτές.

Ενδεικτικές πηγές

Andrikopoulos, A. 2015. Truth and financial economics: A review and assessment. International Review of Financial Analysis 39, 186-195.

Kirkham, R.L. 1992. Theories of truth: A critical introduction. MIT Press.

_________________________________________________________________________________________

Ο Ανδρέας Ανδρικόπουλος είναι Αναπληρωτής Καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Τμήμα Διοίκησης Επιχειρήσεων του Πανεπιστημίου Αιγαίου και διευθυντής του ΠΜΣ Executive MBA. Είναι κάτοχος πτυχίου οργάνωσης και διοίκησης επιχειρήσεων (Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών), μεταπτυχιακού διπλώματος ειδίκευσης στη χρηματοοικονομική (Πανεπιστήμιο Warwick, MSc Economics and Finance) και διδακτορικού διπλώματος στη χρηματοοικονομική (Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών).

Το διδακτικό του έργο αφορά τη χρηματοοικονομική, την οικονομετρία και τη μικροοικονομική. Έχει διδάξει στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών, το Διεθνές Πανεπιστήμιο της Ελλάδος, το Πανεπιστήμιο Πειραιώς, το Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο και το ΤΕΙ Αθήνας.

Τα ερευνητικά του ενδιαφέροντα επικεντρώνονται στα κοινωνικά δίκτυα στη χρηματοοικονομική, την εταρική διακυβέρνηση και την επιστημολογία της Χρηματοοοικονομικής. Έχει γράψει δύο επιστημονικά βιβλία και το έργο του έχει δημοσιευθεί σε περιοδικά όπως το Journal of Econometrics, Journal of Corporate Finance, Journal of Banking and Finance και Cambridge Journal of Economics.

_________________________________________________________________________________________

Σχετικα αρθρα

Στο 100% οι προ-κρατήσεις για τις ημέρες των Χριστουγέννων και της Πρωτοχρονιάς-Θ. Μπάκας

admin

Οι αιρετικές απόψεις του JOHN MAYNARD KEYNES (II)

admin

Στο ίδιο έργο θεατές-Κώστας Μελάς

admin

Ο πολλαπλός ρόλος των κεντρικών τραπεζών – Willem H. Buiter

admin

Το εμπόριο μέσα στην κρίση – Στ. Καφούνης

admin

Η συγκυρία επιβάλει εκ νέου μέτρα στήριξης της οικονομίας-Γ.Καββαθάς

admin

«Γ. Χατζηθεοδοσίου: Οι επιχειρήσεις δεν αντέχουν άλλα βάρη»

admin

Χορεύοντας με το χρέος… – BARRY EICHENGREEN

admin

Οι Προοπτικές ενός Sovereign Wealth Fund. Μια ευκαιρία για την χώρα; – Γ.Τρυφινόπουλος

admin

Υπάρχουν και καλά νέα: οι ελληνικές εξαγωγές-Π.Λιαργκόβας

admin

Οι αιρετικές απόψεις του JOHN MAYNARD KEYNES

admin

Πληθωρισμός:Το παιχνίδι της γάτας με το ποντίκι-M.A. EL-ERIAN

admin