Στη συνεδρίαση αυτής της εβδομάδας, αναμένουμε από την ΕΚΤ να αφήσει ανοιχτή το ενδεχομενο για 50 μονάδες βάσης τον Ιούλιο και τον Σεπτέμβριο, σηματοδοτώντας ότι τα αρνητικά επιτόκια θα λήξουν κατά το τρίτο τρίμηνο (και όχι στο τέλος του τρίτου τριμήνου). Πρόσφατα αλλάξαμε την αποψη μας και τώρα αναμένουμε συνολικά αυξηση επιτοκιου κατα 150 μον. βάσης για το 2022.
Προς το παρόν, ενώ επαναξιολογούμε τις προβλέψεις μας για την ανάπτυξη και περιμένουμε τη συνεδρίαση αυτής της εβδομάδας, πιστεύουμε ότι είναι πιθανό οι αυξησερις να σταματήσουν το 2023. Η ακριβής πορεία για το μέγεθος κάθε αύξησης είναι πιο αβέβαια, αλλά πιστεύουμε ότι μπορεί να επιτευχθεί συναίνεση για μια κίνηση κατά 50 μονάδες βάσης ήδη τον Ιούλιο, η οποία θα πρέπει να ακολουθηθεί από άλλες 50 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο. Εξακολουθούμε να πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ θα αντιδρά και, ως εκ τούτου, μην περιμένετε να ανακοινωθούν νέα εργαλεία με προληπτικό τρόπο.
Η πολύ ανοιχτή, δημόσια και συχνή συζήτηση της ΕΚΤ αφορούσε στο να είναι «σταδιακή» και επικεντρωνόταν στην ανάγκη μόνο «κανονικοποίησης». Αλλά η συζήτηση τώρα σιγά-σιγά κινείται προς τους κινδύνους ότι χρειάζονται περισσότερη προσοχη εάν οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό αποσταθεροποιηθούν ή/και δούμε ισχυρές δευτερογενείς επιπτώσεις στους μισθούς.
Πρόσφατα υποστηρίξαμε ότι η Λαγκάρντ θελει μια διαδικασία απόφασης σε δύο στάδια. Πρώτον, μετά τον τερματισμό των αγορών περιουσιακών στοιχείων πολύ νωρίς τον Ιούλιο, η ΕΚΤ θα αυξήσει τα επιτόκια και θα εξέλθει από τα αρνητικά επιτόκια μέχρι το τέλος του τρίτου τριμήνου.
Στη συνέχεια, με περισσότερες πληροφορίες, μετά από αυτά τα βήματα, μπορούν να αποφασίσουν πόσο γρήγορα και πόσο μακριά θα πάνεί. Φαίνεται λογικό σχέδιο, αλλά χρειάστηκαν μόνο λίγες ώρες για να εκφράσουν την αντίθεσή τους σε αυτο «πηγές της ΕΚΤ». Αυτή η αντίθεση είναι πιθανό να διευρυνθεί, δεδομένου του πληθωρισμού του Μαΐου και του γεγονότος ότι ο πληθωρισμός, είναι πιθανό να κινηθεί ακόμη υψηλότερα, τόσο σε τίτλους όσο και σε βασικούς δείκτες, για τους επόμενους μήνες.
Είναι πιθανό να περάσουμε από την προσέγγιση δύο σταδίων της Λαγκάρντ σε ένα «ας περάσουμε σε μια ουδέτερη στάση και μετά να αξιολογήσουμε αν αυτό είναι αρκετό». Η πίεση να προχωρήσουμε πιο γρήγορα (και λιγότερο σταδιακά) θα συνεχίσει να αυξάνεται.
Θα εξυπηρετούσε δύο στόχους. Πρώτον, πιο γρήγορες κινήσεις θα ταίριαζαν στην ανάγκη να «σοκάρουν τις προσδοκίες» που φαίνεται να υπερασπίζονται ορισμένα μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου. Δεύτερον, με τον βασικό πληθωρισμό πολύ πάνω από τον στόχο για μια επίμονη χρονική περίοδο, ακόμη και αν αναμένεται να διορθωθεί προς τα κάτω, οι αυξήσεις κατά 150 μονάδες βάσης θα συνάδουν με το κατώτερο όριο αυτού που οι ομιλητές της ΕΚΤ θεωρούν ουδέτερο επίπεδο επιτοκίων.
Η Λαγκάρντ υποστήριξε πρόσφατα ότι τα βήματα των 50 bp δεν θα ήταν απαραίτητα ασυνεπή με μια σταδιακή προσέγγιση. Και οι αυξήσεις 150 bp το 2022 θα οδηγούσαν στο κατώτερο όριο του εύρους των (ονομαστικών) ουδέτερων εκτιμήσεων που μας έδωσαν οι ομιλητές της ΕΚΤ τις τελευταίες εβδομάδες . Η μετάβαση σε αυτό το κατώτερο όριο του εύρους και, στη συνέχεια, η επανεκτίμηση εάν χρειάζονται περισσότερα, θα μπορούσε να χαρακτηριστεί από ορισμένους (όχι εμείς) ως μια προσεκτική προσέγγιση, παρά τις επιταχυνόμενες αυξήσεις.
Ιούλιος ή όχι;
Η ισχυρή μας πεποίθηση είναι για 150 bp αυξήσεων το 2022. Αλλά έχουμε λιγότερη πεποίθηση για τον ακριβή χρόνο των αυξήσεων των 50 bp. Προς το παρόν, φαίνεται να υπάρχει πολύ μικρή υποστήριξη για μια αύξηση 50 bp τον Ιούλιο. Η Λαγκάρντ έριξε το βάρος της στα 25 bp όταν είπε ότι τα αρνητικά επιτόκια θα έμειναν πίσω στο τέλος του 3ου τριμήνου. Αλλά αυτό ήταν πριν από τον πληθωρισμο του Μαΐου και του Ιουνίου. Με επτά εβδομάδες ακόμη για εκείνη τη συνάντηση του Ιουλίου, υπάρχει αρκετός χρόνος για να γίνει η αφήγηση ακόμα πιο… γερακινή.
Είναι μια πολύ κοντινή περιοδος, αλλά πιστεύουμε ότι, στο περιθώριο, θα υπάρξει υποστήριξη για μια αύξηση 50 bp τον Ιούλιο. Αυτό θα πρέπει να ακολουθηθεί από άλλες 50 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο. Η αύξηση των καταθέσεων κατά 50 bp τον Ιούλιο θα πρέπει να συνοδεύεται από αύξηση 25bp refi και, στη συνέχεια, τα δύο επιτόκια θα κινούνται παράλληλα. Το τι θα συμβεί τότε είναι ακόμη πιο αβέβαιο. Εργαζόμαστε με την υπόθεση ότι πρώτον, είναι απίθανο να παραλείψουν συναντήσεις και, δεύτερον, μετά από αυξήσεις 100 μονάδων βάσης μπορεί να θέλουν να επιβραδύνουν λίγο πριν μπορέσουν να επανεκτιμήσουν τις προοπτικές τον Δεκέμβριο με μια νέα σειρά προβλέψεων.
Για εμάς αυτό σημαίνει 25 bp τον Οκτώβριο και στη συνέχεια, αντιμετωπίζοντας μια πολύ πιο αδύναμη προοπτική στην άσκηση προβλέψεων του Δεκεμβρίου, άλλες 25 bp. Σε εκείνο το σημείο, πιστεύουμε ότι ο συνδυασμός ξεκάθαρων ενδείξεων μιας πιο αδύναμης οικονομίας, επιταχυνόμενης αύξησης των μισθών, αλλά χωρίς ισχυρές δευτερογενείς επιπτώσεις, παγιωμένων προσδοκιών για τον πληθωρισμό και/ή πολύ μεγάλων περιθωρίων θα αναγκάσει την ΕΚΤ σε μια τουλάχιστον πολύ μεγάλη παύση.
Ο κίνδυνος για αυτό το σενάριο είναι διπλός. Πρώτον, μετά την τελευταία ανοδο του πληθωρισμού, ο βασικός πληθωρισμός είναι πιθανό να παραμείνει πάνω από τον στόχο για περισσότερο από όσο προβλέπαμε. Αυτό θα μπορούσε να δημιουργήσει πίεση για να συνεχίσουμε το 2023 παρά όλα τα στοιχεία που επισημάναμε παραπάνω. Δεύτερον, σαφείς ενδείξεις ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό δεν ήταν σταθερές/οι μισθοί θα αντιδρούσαν υπερβολικά θα οδηγούσε σε μεγάλη υπέρβαση του ουδέτερου καθ’ όλη τη διάρκεια του 2023.
Ομόλογα
Ναι, τα ομόλογα έχουν επιμηκύνει τις λήξεις και, παρά την αδύναμη αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ, η ονομαστική ανάπτυξη βοηθά. Το μέσο κόστος χρηματοδότησης για τους περισσότερους εξακολουθεί να είναι αξιοπρεπές. Αλλά το βασικό ερώτημα είναι εάν οι επενδυτές είναι πρόθυμοι/ικανοί να απορροφήσουν τις μεγάλες ανάγκες εφοδιασμού που θα αντιμετωπίσουν οι κρατικοί φορείς το 2023 σε ένα πλαίσιο ακόμη ασθενούς ανάπτυξης χωρίς περισσότερη σαφήνεια για έναν πιθανό αγοραστή έσχατης ανάγκης.
Μια πτυχή της πρόβλεψης της ΕΚΤ είναι σαφής: η τροχιά του πληθωρισμού θα κινηθεί υψηλότερα φέτος και το επόμενο έτος και ο πληθωρισμός στο τελικό σημείο θα είναι, αν όχι ελαφρώς πάνω από τον στόχο το 2024. Το τελευταίο είναι το κρίσιμο στοιχείο: ο πληθωρισμός του 2024 θα είναι, εάν όχι ελαφρώς πάνω από τον στόχο (2,0-2,1%) τόσο για την επικεφαλίδα όσο και για τον πυρήνα δίνοντας το «go» για μια σχεδόν προαναγγελθείσα αύξηση επιτοκίων τον Ιούλιο και πολλά άλλα στη συνέχεια.
Οι προοπτικές ανάπτυξης, εν τω μεταξύ, είναι πιο περίπλοκες. Στην επικαιροποίησή της τον Μάρτιο, η ΕΚΤ ανέμενε ανάπτυξη 1% στο QQ το β’/γ’ τρίμηνο του 22ου. Αυτό ήταν πολύ αισιόδοξο από την αρχή και θα είναι αβάσιμο τώρα. Δεν θα εκπλαγούμε αν η κεντρική τράπεζα κινούσε τη μέση ανάπτυξη για αυτά τα τρίμηνα κοντά στο μηδέν, ίσως ακόμη και ένα μικρό αρνητικό το 2ο τρίμηνο του 22, και αν η ανάπτυξη του 2024 αναθεωρηθεί υψηλότερα, ένα μείγμα που καθιστά τις φιλοδοξίες τους για αύξηση επιτοκίων απρόσβλητες από κακές ειδήσεις για την ανάπτυξη (σε κάθε περίπτωση, αυτό υποδηλώνει πρόσφατη ανακοίνωση).
Για εμάς, ένα χαμηλότερο προφίλ ΑΕΠ με μεγαλύτερα κενά παραγωγής ειδικά φέτος και το επόμενο έτος δημιουργεί στην πραγματικότητα επιχειρήματα υπέρ των χαμηλότερων προβλέψεων για τον πληθωρισμό στο τελικό σημείο από ό,τι τον Μάρτιο (η ΕΚΤ είχε προβλέψει 2,0% για το τέταρτο τρίμηνο του 24ου Μαρτίου).
Ωστόσο, οι προβλέψεις της ΕΚΤ θα δείξουν το αντίστροφο, ίσως με την παραδοχή ισχυρότερων δευτερογενών επιπτώσεων στους μισθούς. Αυτό είναι ένα σκληρό επιχείρημα που δεν μπορεί να αποδειχτεί λανθασμένο σήμερα, αλλά θα μπορούσε να τεθεί υπό πίεση μόλις μειωθεί ο πληθωρισμός και η αύξηση των μισθών δεν επιταχυνθεί πλέον το 2023.