Ενόψει του υψηλού και επίμονου πληθωρισμού, των κινδύνων ύφεσης και τώρα μιας επικείμενης κρίσης αφερεγγυότητας στον χρηματοπιστωτικό τομέα, οι κεντρικές τράπεζες όπως η Federal Reserve των ΗΠΑ αντιμετωπίζουν ένα τρίλημμα. Ανίκανη να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό και να παράσχει υποστήριξη ρευστότητας ταυτόχρονα, η μόνη λύση είναι μια σοβαρή ύφεση – και επομένως μια ευρύτερη κρίση χρέους.
ΝΕΑ ΥΟΡΚΗ – Τον Ιανουάριο του 2022, όταν οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου ήταν ακόμη περίπου 1% και εκείνων των γερμανικών ομολόγων ήταν -0,5%, προειδοποίησα ότι ο πληθωρισμός θα ήταν κακός τόσο για τις μετοχές όσο και για τα ομόλογα. Ο υψηλότερος πληθωρισμός θα οδηγούσε σε υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων, οι οποίες με τη σειρά τους θα έπλητταν τις μετοχές καθώς αυξανόταν ο προεξοφλητικός παράγοντας για τα μερίσματα. Όμως, ταυτόχρονα, υψηλότερες αποδόσεις των «ασφαλών» ομολόγων θα συνεπάγονταν και πτώση της τιμής τους, λόγω της αντίστροφης σχέσης μεταξύ των αποδόσεων και των τιμών των ομολόγων.
Αυτή η βασική αρχή – γνωστή ως “κίνδυνος διάρκειας” – φαίνεται να έχει ξεχαστεί από πολλούς τραπεζίτες, επενδυτές σταθερού εισοδήματος και ρυθμιστικές αρχές τραπεζών. Καθώς ο αυξανόμενος πληθωρισμός το 2022 οδήγησε σε υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων, τα δεκαετή ομόλογα έχασαν μεγαλύτερη αξία (-20%) από τον S&P 500 (-15%) και όποιος είχε μακροχρόνια περιουσιακά στοιχεία σταθερού εισοδήματος σε δολάρια ή ευρώ έμεινε με τις ζημιες στο χερι. Οι συνέπειες για αυτούς τους επενδυτές ήταν σοβαρές. Μέχρι το τέλος του 2022, οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες των αμερικανικών τραπεζών από τίτλους είχαν φτάσει τα 620 δισεκατομμύρια δολάρια, περίπου το 28% του συνολικού κεφαλαίου τους (2,2 τρισεκατομμύρια δολάρια).
Κάνοντας τα πράγματα χειρότερα, τα υψηλότερα επιτόκια έχουν μειώσει την αγοραία αξία και των άλλων περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών. Εάν κάνετε δεκαετές τραπεζικό δάνειο όταν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι 1%, και αυτά τα επιτόκια ανεβαίνουν στο 3,5%, η πραγματική αξία αυτού του δανείου (αυτό που κάποιος άλλος στην αγορά θα σας πλήρωνε για αυτό) θα μειωθεί. Αυτό συνεπάγεται ότι οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες των τραπεζών των ΗΠΑ ανέρχονται στην πραγματικότητα σε 1,75 τρισεκατομμύρια δολάρια, ή στο 80% του κεφαλαίου τους.
Ο «μη πραγματοποιημένος» χαρακτήρας αυτών των ζημιών είναι απλώς ένα τεχνούργημα του τρέχοντος ρυθμιστικού καθεστώτος, το οποίο επιτρέπει στις τράπεζες να αποτιμούν τους τίτλους και τα δάνεια στην ονομαστική τους αξία και όχι στην πραγματική τους αγοραία αξία. Στην πραγματικότητα, αν κρίνουμε από την ποιότητα του κεφαλαίου τους, οι περισσότερες τράπεζες των ΗΠΑ βρίσκονται τεχνικά σχεδόν σε κατάσταση αφερεγγυότητας και εκατοντάδες είναι ήδη πλήρως αφερέγγυες.
Σίγουρα, ο αυξανόμενος πληθωρισμός μειώνει την πραγματική αξία των υποχρεώσεων (καταθέσεων) των τραπεζών αυξάνοντας το «franchise καταθέσεων», ένα περιουσιακό στοιχείο που δεν περιλαμβάνεται στον ισολογισμό τους. Δεδομένου ότι οι τράπεζες εξακολουθούν να πληρώνουν σχεδόν 0% στις περισσότερες από τις καταθέσεις τους, παρόλο που τα επιτόκια μιας ημέρας έχουν αυξηθεί σε 4% ή περισσότερο, η αξία αυτού του περιουσιακού στοιχείου αυξάνεται όταν τα επιτόκια είναι υψηλότερα. Πράγματι, ορισμένες εκτιμήσεις υποδηλώνουν ότι τα αυξανόμενα επιτόκια έχουν αυξήσει τη συνολική αξία των καταθέσεων των τραπεζών των ΗΠΑ κατά περίπου 1,75 τρισεκατομμύρια δολάρια.
Αλλά αυτό το περιουσιακό στοιχείο υπάρχει μόνο εάν οι καταθέσεις παραμείνουν στις τράπεζες καθώς αυξάνονται τα επιτόκια, και τώρα γνωρίζουμε από τη Silicon Valley Bank και την εμπειρία άλλων περιφερειακών τραπεζών των ΗΠΑ ότι μια τέτοια σταθερότητα δεν είναι καθόλου εξασφαλισμένη. Εάν οι καταθέτες τραπούν σε φυγή, το franchise των καταθέσεων εξατμίζεται και οι μη πραγματοποιηθείσες απώλειες σε τίτλους πραγματοποιούνται καθώς οι τράπεζες τους πωλούν για να καλύψουν τις απαιτήσεις ανάληψης. Τότε η χρεοκοπία γίνεται αναπόφευκτη.
Επιπλέον, το επιχείρημα «κατάθεση-franchise» υποθέτει ότι οι περισσότεροι καταθέτες είναι χαζοί και θα κρατήσουν τα χρήματά τους σε λογαριασμούς με επιτόκιο σχεδόν 0%, όταν θα μπορούσαν να κερδίζουν 4% ή περισσότερο σε απολύτως ασφαλή κεφάλαια χρηματαγοράς που επενδύουν σε βραχυπρόθεσμα ομόλογα . Όμως, και πάλι, γνωρίζουμε πλέον ότι οι καταθέτες δεν εφησυχάζουν τόσο. Η τρέχουσα, προφανώς επίμονη φυγή ανασφάλιστων –και ακόμη και ασφαλισμένων– καταθέσεων πιθανότατα οφείλεται τόσο στην επιδίωξη των καταθετών για υψηλότερες αποδόσεις όσο και στις ανησυχίες τους για την ασφάλεια των καταθέσεων τους.
Εν ολίγοις, αφού ήταν μη παράγοντας τα τελευταία 15 χρόνια –από τότε που τα επιτόκια πολιτικής και τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έπεσαν σχεδόν στο μηδέν μετά την παγκόσμια οικονομική κρίση του 2008– η ευαισθησία των καταθέσεων στα επιτόκια επανήλθε στο προσκήνιο. Οι τράπεζες ανέλαβαν έναν εξαιρετικά προβλέψιμο κίνδυνο διάρκειας επειδή ήθελαν να μειώσουν τα καθαρά επιτοκιακά τους περιθώρια. Εκμεταλλεύτηκαν το γεγονός ότι, ενώ οι κεφαλαιακές επιβαρύνσεις για κρατικά ομόλογα και τίτλους που υποστηρίζονται από ενυπόθηκα δάνεια ήταν μηδενικές, οι απώλειες σε τέτοια περιουσιακά στοιχεία δεν έπρεπε να χαρακτηριστούν στην αγορά. Για να προσθέσουν προσβολή στη ζημία, οι ρυθμιστικές αρχές δεν υπέβαλαν καν τις τράπεζες σε τεστ αντοχής για να δουν πώς θα τα πήγαιναν σε ένα σενάριο απότομης αύξησης των επιτοκίων.
Τώρα που αυτό το σπίτι των καρτών καταρρέει, η πιστωτική κρίση που προκαλείται από το σημερινό τραπεζικό στρες θα δημιουργήσει δυσκολότερη προσγείωση για την πραγματική οικονομία, λόγω του βασικού ρόλου που διαδραματίζουν οι περιφερειακές τράπεζες στη χρηματοδότηση μικρομεσαίων επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Ως εκ τούτου, οι κεντρικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν απλώς ένα δίλημμα αλλά ένα τρίλημμα. Λόγω των πρόσφατων αρνητικών κλυδωνισμών της συνολικής προσφοράς –όπως η πανδημία και ο πόλεμος στην Ουκρανία– η επίτευξη σταθερότητας των τιμών μέσω των αυξήσεων των επιτοκίων αναπόφευκτα θα αυξήσει τον κίνδυνο μιας σκληρής προσγείωσης (ύφεση και υψηλότερη ανεργία). Αλλά, όπως υποστηρίζω για περισσότερο από ένα χρόνο, αυτή η ενοχλητική ανταλλαγή εμπεριέχει επίσης τον πρόσθετο κίνδυνο σοβαρής χρηματοπιστωτικής αστάθειας.
Οι δανειολήπτες αντιμετωπίζουν αυξανόμενα επιτόκια –και συνεπώς πολύ υψηλότερο κόστος κεφαλαίου– όσον αφορά το νέο δανεισμό και τις υφιστάμενες υποχρεώσεις που έχουν λήξει και πρέπει να ανανεωθούν. Αλλά η αύξηση των μακροπρόθεσμων επιτοκίων οδηγεί επίσης σε τεράστιες απώλειες για τους πιστωτές που κατέχουν περιουσιακά στοιχεία μακράς διάρκειας. Ως αποτέλεσμα, η οικονομία πέφτει σε μια «παγίδα χρέους», με τα υψηλά δημόσια ελλείμματα και το χρέος να προκαλούν «δημοσιονομική κυριαρχία» στη νομισματική πολιτική και τα υψηλά ιδιωτικά χρέη να προκαλούν «οικονομική κυριαρχία» στις νομισματικές και ρυθμιστικές αρχές.
Όπως έχω προειδοποιήσει εδώ και καιρό, οι κεντρικές τράπεζες που αντιμετωπίζουν αυτό το τρίλημμα πιθανότατα θα εξαφανιστούν (περιορίζοντας την εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής) για να αποφύγουν μια αυτοενισχυόμενη οικονομική και χρηματοπιστωτική κατάρρευση και θα δημιουργηθεί το στάδιο για την αποδέσμευση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό με την πάροδο του χρόνου. Οι κεντρικές τράπεζες δεν πρέπει να αυταπατούν ότι μπορούν ακόμη να επιτύχουν τόσο τη σταθερότητα των τιμών όσο και τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα μέσω κάποιου είδους αρχής διαχωρισμού (αύξηση των επιτοκίων για την καταπολέμηση του πληθωρισμού ενώ παράλληλα χρησιμοποιούν στήριξη ρευστότητας για τη διατήρηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας). Σε μια παγίδα χρέους, τα υψηλότερα επιτόκια θα τροφοδοτήσουν συστημικές κρίσεις χρέους που η υποστήριξη ρευστότητας θα είναι ανεπαρκής για να επιλυθούν.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν πρέπει επίσης να υποθέσουν ότι η επερχόμενη πιστωτική κρίση θα σκοτώσει τον πληθωρισμό περιορίζοντας τη συνολική ζήτηση. Εξάλλου, οι αρνητικές διαταραχές της συνολικής προσφοράς επιμένουν και οι αγορές εργασίας παραμένουν πολύ σφιχτές. Μια σοβαρή ύφεση είναι το μόνο πράγμα που μπορεί να μετριάσει τον πληθωρισμό των τιμών και των μισθών, αλλά θα κάνει την κρίση χρέους πιο σοβαρή και αυτό με τη σειρά του θα ανατροφοδοτήσει μια ακόμη βαθύτερη οικονομική ύφεση. Εφόσον η στήριξη της ρευστότητας δεν μπορεί να αποτρέψει αυτόν τον συστημικό βρόχο καταστροφής, όλοι θα πρέπει να προετοιμαστούν για την επερχόμενη στασιμοπληθωριστική κρίση χρέους.