Οι κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο αγόραζαν τεράστιες ποσότητες κρατικών ομολόγων σε υψηλές τιμές, η αξία των οποίων – ως αποτέλεσμα των δικών τους μέτρων περιορισμού των επιτοκίων – στη συνέχεια μειώθηκε κατακόρυφα. Δυστυχώς, έχουν δώσει ενθάρρυνση στα ιδιωτικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να ακολουθήσουν το παράδειγμά τους, με επιζήμιες συνέπειες. Οι κεντρικές τράπεζες, μακριά από το να προωθούν τη σταθερότητα, παρέδωσαν έτσι ένα masterclass για το πώς να οργανωθεί μια οικονομική κρίση.
Παρατηρούμε μια αντίφαση μεταξύ προθέσεων και αποτελεσμάτων. Μου θυμίζει την κλασική ιστορία του Γκαίτε για τον μαθητευόμενο του μάγο, του οποίου η αδέξια χρήση μαγικών δυνάμεων δημιουργεί ένα ανεξέλεγκτο μονοπάτι καταστροφής.
Μέσω αυτής της αλυσίδας γεγονότων, οι κεντρικές τράπεζες έχουν αποδυναμώσει τους δικούς τους ισολογισμούς, καθώς και τη φήμη και την ανεξαρτησία τους. Καθώς αγωνίζονται να αντιμετωπίσουν τον πληθωρισμό, η πτώση της αξιοπιστίας των κεντρικών τραπεζών μπορεί να αντιστραφεί μόνο εάν είναι σε θέση να αποκαταστήσουν σταθερές τιμές.
Η κύρια αιτία αυτής της θλιβερής κατάστασης ήταν η παρατεταμένη περίοδος ποσοτικής χαλάρωσης από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες. Αυτό συνεχίστηκε για τουλάχιστον έξι μήνες περισσότερο από όσο χρειαζόταν μεταξύ 2021-22, παρά την άνοδο του πληθωρισμού που ήταν εμφανής πολύ πριν από το ξέσπασμα του ουκρανικού πολέμου τον Φεβρουάριο του 2022.
Τόσο οι κεντρικές όσο και οι εμπορικές τράπεζες έχουν συγκεντρώσει κινδύνους δημιουργώντας αδικαιολόγητα θετικές θέσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων με τη λανθασμένη υπόθεση ότι αυτά τα μέσα ήταν ασφαλή από σημαντικές διακυμάνσεις στην αξία. Οι απώλειες που σημειώθηκαν στη Silicon Valley Bank και σε άλλα ιδρύματα πυροδοτήθηκαν από τις μειώσεις των τιμών των κρατικών τίτλων που θεωρούνται ακίνδυνοι.
Σε αντίθεση με τις κεντρικές τράπεζες, οι εμπορικές τράπεζες πρέπει να αποτιμούν τα ομόλογά τους με βάση τις αποτιμήσεις της αγοράς, καθιστώντας τις ευάλωτες στη φυγή των καταθετών – ένας κίνδυνος που δεν αντιμετωπίζουν οι κεντρικές τράπεζες.
Οι συμμετοχές των κεντρικών τραπεζών δεν επισημαίνονται στην αγορά σύμφωνα με τη λογιστική σύμβαση ότι διατηρούνται μέχρι τη λήξη – παρόλο που αποτελούν μέρος νομισματικών χαρτοφυλακίων, τα οποία θα μπορούσαν –και αναμφίβολα θα έπρεπε– να πωληθούν πριν από τότε.
Το επεισόδιο θυμίζει έναν καθηγητή που ζητούσε από τους μαθητές του να επεξεργαστούν έναν μηχανισμό για μια οικονομική κρίση. Οι μαθητές συνέστησαν να αποφασίσει μια κεντρική τράπεζα μια στρατηγική που τώρα ακολουθείται από ορισμένες εμπορικές τράπεζες με χαμηλή απόδοση, όπως είδαμε πρόσφατα στις ΗΠΑ.
Αυτές οι τράπεζες αγόρασαν τίτλους σε υψηλές τιμές που αυξήθηκαν από προηγούμενες ενέργειες αγοράς ομολόγων των ίδιων των κεντρικών τραπεζών. Οι εμπορικές τράπεζες κατανοούσαν ότι αυτοί οι τίτλοι θα προστατεύονταν από απότομες μειώσεις των τιμών, ενόψει της συχνά επαναλαμβανόμενης «καθοδήγησης» ότι τα επιτόκια ήταν απίθανο να αυξηθούν σημαντικά.
Οι κεντρικές τράπεζες δεν επεσήμαναν ότι, εάν αυτή η υπόθεση αποδειχτεί εσφαλμένη, η χρηματοοικονομική κατασκευή θα καταστρεφόταν. Στην πραγματικότητα, το στοίχημα ήταν πολύ πιθανό να πάει στραβά. Μειώνοντας τα επιτόκια κοντά στο μηδέν και συνεχίζοντας το QE για αδικαιολόγητα μεγάλο χρονικό διάστημα, οι κεντρικές τράπεζες αύξησαν την πίστωση και τη ζήτηση στην οικονομία, γεγονός που ήταν πιθανό να οδηγήσει τόσο σε πληθωρισμό όσο και σε κερδοσκοπικές επενδύσεις που τελικά θα επιδεινωθούν όταν τελικά τα επιτόκια αυξάνονταν .
Μεταδοτικότητα μεταξύ κεντρικών τραπεζών και εμπορικών τραπεζών
Το αποτέλεσμα ήταν η μετάδοση μεταξύ των κεντρικών τραπεζών, οι οποίες προστατεύονται από τον κίνδυνο από τα καταστατικά τους, και των εμπορικών τραπεζών, οι οποίες δεν προστατεύονται – ειδικά εάν λειτουργούν σε ένα ακατάλληλο περιβάλλον και τυγχάνουν κακής διαχείρισης.
Οι απώλειες στα βιβλία των κεντρικών τραπεζών είναι υψηλές. Αναμφισβήτητα, έχουν περιορισμένη οικονομική και πολιτική σημασία επειδή οι κεντρικές τράπεζες δεν υπόκεινται στους συνήθεις λογιστικούς κώδικες και πτωχευτικούς κώδικες. Εάν οι κεντρικές τράπεζες χρειάζονταν ποτέ ανακεφαλαιοποίηση, θα έπρεπε να ζητήσουν κεφάλαια με όρους που θα υποβαθμίζονταν από την κακή κατάσταση των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών. Αυτό θα δημιουργούσε πρόβλημα για την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα , της οποίας οι μέτοχοι δεν είναι κυβερνήσεις αλλά εθνικές κεντρικές τράπεζες που θα έπρεπε να αναζητήσουν χρηματοδότηση από τους φορολογούμενους με τρόπους που θα μπορούσαν να πυροδοτήσουν πολιτικά προβλήματα.
Με τη διαχείριση της νομισματικής πολιτικής, οι κεντρικές τράπεζες συνέβαλαν στον πληθωρισμό και συνέβαλαν στην υπονόμευση του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Δυστυχώς, μπορεί να υπάρχουν περισσότερα προβλήματα μπροστά. Για τον έλεγχο του πληθωρισμού, η οικονομική και πιστωτική ανάπτυξη πρέπει να επιβραδυνθεί. Ακόμη και μετά την αυστηροποίηση των τελευταίων εννέα μηνών, τα επιτόκια σε πραγματικούς όρους παραμένουν σημαντικά αρνητικά στην Ευρώπη . Αυτό δημιουργεί ένα δίλημμα που είναι επιζήμιο για την ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών.
Όταν ήμουν διοικητής της Banque de France, βρισκόμουν νόμιμα υπό τον έλεγχο του Υπουργείου Οικονομικών, καθώς η τράπεζα δεν είχε ακόμη αποκτήσει την ανεξαρτησία της βάσει της νομοθεσίας για τη σύσταση της οικονομικής και νομισματικής ένωσης. Ωστόσο, αποφάσισα ότι, εάν οι υπουργοί οικονομικών μου ήθελαν να κάνω κάτι ενάντια στις αρχές μου, θα υπέβαλα παραίτηση.
Αυτό είναι καλύτερο από την κατάσταση που έχουμε τώρα, όπου οι κεντρικές τράπεζες είναι νομικά ανεξάρτητες, αλλά στην πραγματικότητα εμπλέκονται σε μεγάλο βαθμό σε δημοσιονομικά ζητήματα και εξαρτώνται από τις χρηματοπιστωτικές αγορές. Το πιο πιθανό αποτέλεσμα είναι μια περίοδος στασιμοπληθωρισμού. Αυτό θα είναι ευνοϊκό για τις κυβερνήσεις των οφειλετών αλλά δυσμενές για τους πιστωτές – ένας αστερισμός που θα δημιουργήσει το δικό του σύνολο πολιτικών και οικονομικών πιέσεων.
Ο Jacques de Larosière είναι πρώην διευθυντής του Γαλλικού Υπουργείου Οικονομικών, διευθύνων σύμβουλος του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου, διοικητής της Banque de France και πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Τράπεζας για την Ανασυγκρότηση και την Ανάπτυξη.