Την Τετάρτη, οι αξιωματούχοι της Federal Reserve εξέπληξαν τις αγορές δηλώνοντας ότι τα επιτόκια δεν θα πέσουν τόσο πολύ όσο είχε προγραμματιστεί προηγουμένως.
Η προσαρμογή μπορεί να είναι πιο σημαντική από ό,τι φαίνεται. Στις προβλέψεις και τα σχόλιά τους, ορισμένοι αξιωματούχοι υπαινίσσονται ότι τα ποσοστά μπορεί να είναι υψηλότερα όχι μόνο για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, αλλά για πάντα. Με πιο τεχνικούς όρους, το λεγόμενο ουδέτερο επιτόκιο, το οποίο διατηρεί σταθερά τον πληθωρισμό και την ανεργία με την πάροδο του χρόνου, έχει αυξηθεί.
Αυτό έχει σημασία για κάθε επενδυτή, επιχείρηση ή νοικοκυριό του οποίου τα σχέδια εξαρτώνται από επιτόκια για μια δεκαετία ή περισσότερο. Θα μπορούσε να εξηγήσει γιατί οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν απότομα τους τελευταίους μήνες και γιατί οι μετοχές δυσκολεύονται.
Το ουδέτερο ποσοστό δεν είναι κυριολεκτικά για πάντα, αλλά αυτό αποτυπώνει τη γενική ιδέα. Μακροπρόθεσμα, το ουδέτερο είναι συνάρτηση πολύ αργών δυνάμεων: δημογραφικά στοιχεία, παγκόσμια ζήτηση κεφαλαίων, επίπεδο δημόσιου χρέους και εκτιμήσεις των επενδυτών για τον πληθωρισμό και τους κινδύνους ανάπτυξης.
Το ουδέτερο επιτόκιο δεν μπορεί να παρατηρηθεί, συνάγεται μόνο από το πώς η οικονομία ανταποκρίνεται σε συγκεκριμένα επίπεδα επιτοκίων. Εάν τα τρέχοντα επιτόκια δεν επιβραδύνουν τη ζήτηση ή τον πληθωρισμό, τότε ο ουδέτερος πρέπει να είναι υψηλότερος και η νομισματική πολιτική δεν είναι αυστηρή.
Πράγματι, την Τετάρτη, ο πρόεδρος της Fed Jerome Powell επέτρεψε ότι ένας λόγος που η οικονομία και η αγορά εργασίας παραμένουν ανθεκτικές παρά τα ποσοστά μεταξύ 5,25% και 5,5% είναι ότι η ουδέτερη αύξηση έχει αυξηθεί, αν και πρόσθεσε: «Δεν το γνωρίζουμε αυτό».
Πριν από την ύφεση και την οικονομική κρίση του 2007-09, οι οικονομολόγοι πίστευαν ότι το ουδέτερο επιτόκιο ήταν περίπου 4% έως 4,5%. Μετά την αφαίρεση του πληθωρισμού 2%, το πραγματικό ουδέτερο επιτόκιο ήταν 2% έως 2,5%. Την επόμενη δεκαετία, η Fed διατήρησε τα επιτόκια κοντά στο μηδέν, ωστόσο η ανάπτυξη παρέμεινε υποτονική και ο πληθωρισμός κάτω από το 2%. Οι εκτιμήσεις για ουδέτερο άρχισαν να πέφτουν. Η διάμεση εκτίμηση των αξιωματούχων της Fed για το μακροπρόθεσμο επιτόκιο των Fed Funds μειώθηκε από 4% το 2013 σε 2,5% το 2019, ή 0,5% σε πραγματικούς όρους.
Από την Τετάρτη, η μέση εκτίμηση ήταν ακόμα 2,5%. Ωστόσο, πέντε από τους 18 αξιωματούχους της Fed το έθεσαν στο 3% ή υψηλότερο, σε σύγκριση με μόλις τρεις αξιωματούχους τον Ιούνιο και δύο τον περασμένο Δεκέμβριο.
Το 2026, οι αξιωματούχοι προβλέπουν ότι η οικονομία αναπτύσσεται με μακροπρόθεσμο ρυθμό 1,8%, η ανεργία στο μακροπρόθεσμο φυσικό της επίπεδο 4% και ο πληθωρισμός στο στόχο 2%. Οι όροι αυτοί θα ήταν κανονικά συνεπείς με τα ουδέτερα επιτόκια. Καθώς συμβαίνει, οι αξιωματούχοι πιστεύουν ότι το επιτόκιο των Fed-funds θα τελειώσει το έτος στο 2,9% – ένας άλλος υπαινιγμός που πιστεύουν ότι το ουδέτερο έχει αυξηθεί.
Υπάρχουν πολλοί λόγοι για ένα υψηλότερο ουδέτερο. Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, οι επιχειρήσεις, τα νοικοκυριά και οι τράπεζες πλήρωναν χρέη αντί να δανείζονται, μειώνοντας τη ζήτηση για αποταμιεύσεις ενώ συγκρατούσαν την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό. Καθώς η κρίση ξεθώριαζε, το ίδιο έγινε και με την καθοδική πίεση στα επιτόκια.
Ένα άλλο είναι το κόκκινο μελάνι της κυβέρνησης: το ομοσπονδιακό χρέος που κατέχει το δημόσιο ανέρχεται πλέον στο 95% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος, από 80% στις αρχές του 2020, και τα ομοσπονδιακά ελλείμματα είναι τώρα 6% του ΑΕΠ και προβλέπεται να συνεχίσουν να αυξάνονται, από κάτω από 5 % πριν από την πανδημία. Για να πειστούν οι επενδυτές να διατηρούν τόσο περισσότερο χρέος, πιθανότατα απαιτεί να τους πληρώσετε περισσότερο. Η Fed αγόρασε ομόλογα μετά την οικονομική κρίση και ξανά κατά τη διάρκεια της πανδημίας για να πιέσει προς τα κάτω τα μακροπρόθεσμα επιτόκια.
Ο πληθωρισμός δεν θα πρέπει, από μόνος του, να επηρεάσει το πραγματικό ουδέτερο επιτόκιο. Ωστόσο, πριν από την πανδημία, η κύρια ανησυχία της Fed ήταν ότι ο πληθωρισμός θα παρέμενε κάτω από το 2%, μια κατάσταση που δυσκολεύει την τόνωση των δαπανών και μπορεί να οδηγήσει σε αποπληθωρισμό, και γι’ αυτό διατήρησε τα επιτόκια κοντά στο μηδέν από το 2008 έως το 2015. Στο μέλλον θα ανησυχεί περισσότερο ότι ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από το 2%, και θα κάνει λάθος όσον αφορά τα υψηλότερα ποσοστά με μικρή όρεξη για επιστροφή στο μηδέν.
Άλλοι παράγοντες εξακολουθούν να πιέζουν τους ουδέτερους, όπως η γήρανση του παγκόσμιου πληθυσμού, που μειώνει τη ζήτηση για σπίτια και κεφαλαιουχικά αγαθά για τον εξοπλισμό των εργαζομένων.
Έτσι, το ουδέτερο μάλλον έχει ανέβει από το 2019, αλλά όχι στο προ του 2008 επίπεδο. Πράγματι, τα επιτόκια των προθεσμιακών αγορών σταθεροποιούνται σε μια δεκαετία από τώρα σε περίπου 3,75%.
Φυσικά, όλα αυτά είναι απλώς μια πρόβλεψη. Εάν ο πληθωρισμός μειωθεί ανώδυνα το επόμενο έτος, εάν η ανάπτυξη επιβραδυνθεί απότομα ή εάν οι αποδόσεις του Υπουργείου Οικονομικών μειωθούν, τότε οι εκτιμήσεις για ουδέτερο θα μειωθούν επίσης. Προς το παρόν, τα στοιχεία δείχνουν ότι το κοινό θα πρέπει να συνηθίσει σε υψηλότερα επιτόκια…