Η νομισματική συζήτηση φαίνεται να παρασύρεται από ένα απλό σύνολο ερωτημάτων: πότε οι κεντρικές τράπεζες θα μειώσουν τα επιτόκια; Πόσο γρήγορα και πόσο; Ενώ το Ομοσπονδιακό Αποθεματικό Σύστημα των ΗΠΑ φαίνεται διατεθειμένο να περιμένει, πρόσφατες δηλώσεις της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας υποδηλώνουν ότι η μείωση των επιτοκίων θα αποφασιστεί στην επόμενη συνεδρίαση λήψης αποφάσεων για τη νομισματική πολιτική του συμβουλίου της ΕΚΤ στις 6 Ιουνίου. Υπάρχει χώρος για αυτό; Λίγο, στην καλύτερη περίπτωση.
Η πίεση είναι σημαντική. Τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα ενδέχεται να επωφεληθούν από τη μείωση των επιτοκίων και τις χαλαρότερες πιστωτικές συνθήκες. Οι επιθυμίες τους συχνά ευθυγραμμίζονται με αυτές των χρεωμένων ευρωπαϊκών κυβερνήσεων που επιθυμούν να κλειδώσουν σε φθηνότερο κόστος δανεισμού.
Η αντιπληθωριστική στάση της ΕΚΤ φαίνεται να λειτουργεί. Ο πληθωρισμός μειώνεται προς τον στόχο του 2%, αλλά δεν έχει ακόμη κατακτηθεί. Αν έχουμε ένα μάθημα από το πρόσφατο παρελθόν: Μην θεωρείτε δεδομένο το μέλλον.
Προεξοφλώντας την πρόσφατη αρνητική έκπληξη – το αποτέλεσμα του Μαΐου ξεπέρασε τις προσδοκίες, τόσο για τον μετρημένο πληθωρισμό όσο και για τον βασικό πληθωρισμό – μπορεί να ταιριάζει μια μικρή κίνηση κατά ένα τέταρτο της ποσοστιαίας μονάδας, αλλά όχι η σειρά των περικοπών που πολλοί επαγγελματίες της αγοράς περίμεναν πρόσφατα . Μετά από αυτή την περικοπή, η επόμενη στάση πρέπει να είναι «περιμένω και βλέπουμε».
Θα ήταν επίσης η πρώτη φορά στη διάρκεια ζωής της που διαρκεί ένα τέταρτο του αιώνα που η ΕΚΤ μειώνει τα επιτόκια πολιτικής όταν ο πληθωρισμός είναι και πάνω από τον στόχο και αυξάνεται στην τελευταία της ανάγνωση, σύμφωνα και με τις δύο μετρήσεις. Υπάρχει κάτι κακό με αυτό; Όχι, υπό την προϋπόθεση ότι η επικοινωνία εξηγεί ότι η περικοπή βασίζεται σε “προσδοκίες”, όχι “εξαρτώμενη από δεδομένα”. Και, φυσικά, οι προσδοκίες αποδεικνύονται σωστές.
Πέρα από το άμεσο ζήτημα της μείωσης των επιτοκίων, πολλά άλλα πιεστικά ζητήματα πρέπει να τραβήξουν την προσοχή των κεντρικών τραπεζών. Χρειάστηκε να αντιμετωπίσουν συχνές αναταραχές τις τελευταίες δύο δεκαετίες: σχεδόν κατάρρευση χρηματοπιστωτικών συστημάτων ακολουθούμενη από ύφεση, τεράστια παρατεταμένη νομισματική επέκταση, μια παγκόσμια πανδημία, μια άλλη ύφεση, το χειρότερο πληθωριστικό σοκ τον προηγούμενο μισό αιώνα και τώρα, πόλεμος στο Ευρώπη και στη Μέση Ανατολή.
Τι εξυπηρετεί η νομισματική πολιτική σε έναν κόσμο που αλλάζει ριζικά;
Αυτός ο συνδυασμός κρίσεων, και οι συχνά ασύνδετες απαντήσεις στη δημοσιονομική και νομισματική πολιτική, εγείρουν πολλά θεμελιώδη ερωτήματα. Αυτές επικεντρώνονται στον αντίκτυπο τόσο στην τιμή όσο και στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα της παρατεταμένης νομισματικής επέκτασης και των απότομων αλλαγών στην κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής. Μόνο μερικά έχουν αντιμετωπιστεί με σοβαρό τρόπο, πόσο μάλλον να απαντηθούν σωστά.
Μαθαίνοντας από τις δύο τελευταίες δεκαετίες, πώς πρέπει να αρθρώνουμε και να ποσοτικοποιούμε τους στόχους της κεντρικής τράπεζας; Πώς μπορεί η κοινότητα χάραξης πολιτικής να εντοπίσει καλύτερα διαφορετικές πηγές κραδασμών και να αντιδράσει σε αυτές; Ποια είναι τα πλεονεκτήματα και οι κίνδυνοι των αρνητικών επιτοκίων; Πρέπει οι «στρατηγικές εξόδου» να γίνουν αναπόσπαστο μέρος οποιασδήποτε αντισυμβατικής ή ακραίας κίνησης νομισματικής πολιτικής; Ποιος είναι ο σωστός βαθμός σταδιακής σταδιακής και εκ των προτέρων δέσμευσης επιτοκίων; Βασικά, σε ποιο επιτόκιο πρέπει να στοχεύουν οι κεντρικές τράπεζες κατά μέσο όρο κατά τη διάρκεια του κύκλου;
Η Fed και η ΕΚΤ σε διαφορετικούς δρόμους από το 2015
Οι πρόσφατες εμπειρίες των ΗΠΑ και της ζώνης του ευρώ τονίζουν αισθητές διαφορές. Η απόδοση του πληθωρισμού ήταν εντυπωσιακά παρόμοια τα χρόνια που προηγήθηκαν της πανδημίας του Covid-19, ωστόσο οι νομισματικές πολιτικές διέφεραν απότομα.
Η Fed αύξησε αποφασιστικά το επιτόκιο-στόχο (ομοσπονδιακά ταμεία) μεταξύ 2015 και 2019, ενώ η ΕΚΤ έφερε το επιτόκιό της σε αρνητικό έδαφος και το διατήρησε εκεί. Όταν χτύπησε η πανδημία, η Fed είχε περισσότερα περιθώρια ελιγμών σχετικά με τα επιτόκια. Η απάντηση της ΕΚΤ βασίστηκε κυρίως στην ποσοτική χαλάρωση μέσω μιας νέας διευκόλυνσης, του προγράμματος αγοράς έκτακτης ανάγκης για πανδημία .
Τόσο η Fed όσο και η ΕΚΤ καθυστέρησαν την ανταπόκρισή τους στην άνοδο του πληθωρισμού κατά περίπου ένα χρόνο – ο πρώτος μεταξύ Μαρτίου 2021 και Μαρτίου 2022, ο δεύτερος μεταξύ Αυγούστου 2021 και Ιουλίου 2022.
Ο πληθωρισμός άρχισε να αυξάνεται νωρίτερα στις ΗΠΑ. στη ζώνη του ευρώ, κορυφώθηκε αργότερα, σε υψηλότερο επίπεδο. Και στις δύο περιπτώσεις, οι καθυστερημένες απαντήσεις οδήγησαν σε ξαφνικές και απότομες αυξήσεις επιτοκίων, αλλά σε αρκετά διαφορετικά επίπεδα: η Fed από μηδέν στο 5,25%, η ΕΚΤ από μείον 0,5% σε 4%. Μετά από όλη αυτή τη δράση, οι αντίστοιχοι ρυθμοί πληθωρισμού, μετρημένοι με τους αντίστοιχους «ονομαστικούς» δείκτες είναι πλέον περίπου οι ίδιοι.
Ανάγκη επανεξέτασης των επιχειρησιακών εννοιών και πρακτικών
Το ριζικά διαφορετικό και απρόβλεπτο παγκόσμιο περιβάλλον μπορεί να έχει παρακινήσει τους κεντρικούς τραπεζίτες και άλλους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής να επανεξετάσουν τις επιχειρησιακές έννοιες και πρακτικές. Αλλά αυτό κινδυνεύει να μην συμβεί. Η Fed και η ΕΚΤ διεξήγαγαν αναθεωρήσεις νομισματικής πολιτικής το 2019-2021, όταν οι περισσότεροι από τους παραπάνω κλυδωνισμούς βρίσκονταν ακόμη στο στάδιο της δημιουργίας ή δεν είχαν έρθει ακόμη. Και τα δύο φαίνονται σε μεγάλο βαθμό ξεπερασμένα σήμερα, ή τουλάχιστον ημιτελή.
Κρίνοντας από την ανασκόπηση του Ben Bernanke για την Τράπεζα της Αγγλίας, η οποία περιορίζεται σε μεγάλο βαθμό στις τεχνικές πρόβλεψης και στην επικοινωνία, δεν υπάρχει όρεξη για μια ευρύτερη οπτική γωνία σε αυτά τα ζητήματα. Η ακαδημαϊκή έρευνα απαιτεί χρόνο και τείνει να υστερεί αρκετά σε σχέση με τα γεγονότα.
Οι απλοϊκές μονεταριστικές θεωρίες είναι σε μεγάλο βαθμό απαξιωμένες σήμερα, αλλά είναι αδύνατο να δούμε τα τελευταία 15 χρόνια χωρίς να αναρωτηθούμε εάν η παρατεταμένη φάση του QE και η απουσία κατάλληλων στρατηγικών εξόδου προκάλεσαν ή τουλάχιστον συνέβαλαν στην άνοδο του παγκόσμιου πληθωρισμού στην αρχές της δεκαετίας του 2020.
Το ερώτημα επεκτείνεται στη χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Στις ΗΠΑ, η άνευ προηγουμένου σειρά βιαστικής επέκτασης και περιορισμού το 2020-22, με τις επακόλουθες τεράστιες αλλαγές στους ισολογισμούς των τραπεζών, ήταν ένας από τους κύριους λόγους για την τραπεζική αναταραχή της άνοιξης του 2023.
Η νομισματική πολιτική και η χρηματοπιστωτική σταθερότητα, που παραδοσιακά χωρίζονται εντός των κεντρικών τραπεζών με περιορισμένη αλληλεπίδραση και διασταυρώσεις μεταξύ τους, μπορεί να σχετίζονται περισσότερο από ό,τι πιστεύαμε.
Όλα αυτά τα ερωτήματα είναι θεμελιώδη για την κατανόηση και την καθοδήγηση της παγκόσμιας οικονομίας. Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής πρέπει να δείξουν μεγαλύτερη προθυμία να επινοήσουν τρόπους για να βρουν κάποιες απαντήσεις.
Με τα ευρύτερα ερωτήματα να παραμένουν αναπάντητα, η οικονομική «περακρίση» –η έκφραση που χρησιμοποιούν οι Gordon Brown, Mohammed El Erian και Michael Spence σε ένα πρόσφατο βιβλίο– κινδυνεύει να χαθεί. Σε αυτό το κενό χάραξης πολιτικής, η σωστή προσέγγιση θα πρέπει να υπαγορεύεται από σύνεση. «Αν δεν ξέρεις τι κάνεις, κάνε το απαλά», όπως λέει ένα παλιό σύνθημα .
Ο Ignazio Angeloni είναι καθηγητής μερικής απασχόλησης στο Robert Schuman Centre, European University Institute, Non-resident Fellow of Institute for European Policymaking at Bocconi University, Senior Policy Fellow, SAFE, Goethe University Frankfurt και πρώην μέλος του Εποπτικού Συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας .