Ο Kevin Warsh, που έχει επιλεγεί για να γίνει ο επόμενος πρόεδρος της Federal Reserve, ενδέχεται να θέλει να συρρικνώσει σημαντικά τον πολυτρισεκατομμυρίων δολαρίων ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας. Ωστόσο, ειδικοί συμφωνούν ότι οι χρηματοοικονομικές «πραγματικότητες» δείχνουν πως αυτός ο στόχος θα είναι δύσκολος και θα απαιτήσει χρόνο — αν τελικά μπορεί να επιτευχθεί σε μεγάλο βαθμό.
Ο λόγος είναι ότι τα περιουσιακά στοιχεία που κατέχει η Fed και, κυρίως, το καθεστώς λειτουργίας που έχει διαμορφωθεί για να «πιλοτάρει» τα επιτόκια μέσα σε ένα σύστημα γεμάτο ρευστότητα, δεν ξετυλίγονται εύκολα χωρίς να προκληθεί αναστάτωση. Το εγχείρημα μπορεί να γίνει ακόμη πιο περίπλοκο για έναν πρόεδρο της Fed που —όπως εκτιμάται— θα προτιμούσε χαμηλότερα βραχυπρόθεσμα κόστη δανεισμού: κάθε κίνηση που μειώνει αισθητά τις ομολογιακές θέσεις της κεντρικής τράπεζας, τείνει να σφίγγει τις χρηματοοικονομικές συνθήκες.
Ο Warsh, που υπήρξε μέλος του Διοικητικού Συμβουλίου της Fed την περίοδο 2006–2011, έχει υποστηρίξει ότι οι μεγάλες θέσεις της Fed στρεβλώνουν τη χρηματοδότηση στην οικονομία και ότι τα σημερινά holdings πρέπει να περικοπούν. Σε άρθρο γνώμης στη The Wall Street Journal τον Νοέμβριο, έγραψε ότι «ο φουσκωμένος ισολογισμός της Fed, σχεδιασμένος για να στηρίξει τις μεγαλύτερες επιχειρήσεις σε μια κρίσιμη εποχή που έχει περάσει, μπορεί να μειωθεί σημαντικά», με τα έσοδα να «ανακυκλωθούν» με τη μορφή χαμηλότερων επιτοκίων ώστε να στηριχθούν νοικοκυριά και μικρομεσαίες επιχειρήσεις.
Η τοποθέτησή του ήρθε σε μια φάση όπου η Fed πλησίαζε στο τέλος μιας τριετούς προσπάθειας μείωσης των ομολογιακών της θέσεων, οι οποίες αποκτήθηκαν μέσω επιθετικών αγορών την περίοδο της πανδημίας COVID-19. Τότε, η Fed αγόρασε αμερικανικά κρατικά ομόλογα και τίτλους ενυπόθηκων δανείων πρώτα για να σταθεροποιήσει αγορές που βρίσκονταν σε σοκ στην αρχή της υγειονομικής κρίσης, ενώ στη συνέχεια οι αγορές αυτές εξελίχθηκαν σε μορφή οικονομικής τόνωσης.
Οι αγορές της περιόδου κρίσης διπλασίασαν το μέγεθος του ισολογισμού της Fed, οδηγώντας τον κοντά σε κορυφή περίπου 9 τρισ. δολαρίων το καλοκαίρι του 2022. Έπειτα ξεκίνησε η διαδικασία συρρίκνωσης που είναι γνωστή ως ποσοτική σύσφιγξη (quantitative tightening – QT), η οποία μείωσε τις συνολικές θέσεις γύρω στα 6,6 τρισ. δολάρια προς τα τέλη του 2025. Τον Δεκέμβριο, η Fed άρχισε ξανά να αυξάνει το απόθεμα ομολόγων που διακρατεί, μέσω τεχνικών αγορών εντόκων γραμματίων (Treasury bills), επιδιώκοντας να διασφαλίσει ότι υπάρχει αρκετή ρευστότητα στο σύστημα ώστε να διατηρείται σταθερός ο έλεγχος του στόχου επιτοκίων.
Σε πιο γενικό επίπεδο, η χρήση του ισολογισμού έχει πλέον γίνει «κανονικό» εργαλείο στη φαρέτρα της νομισματικής πολιτικής — και κρίσιμο, δεδομένης της αυξημένης πιθανότητας τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να χρειαστεί κάποτε να κοπούν κοντά στο μηδέν σε περιόδους έντασης. Παράλληλα, η Fed έχει αναπτύξει ένα ολόκληρο σύστημα εργαλείων για τη διαχείριση των επιτοκίων. Κι αυτός είναι ο πυρήνας του προβλήματος: μια ουσιαστική μείωση των θέσεων θα ήταν δύσκολο να γίνει χωρίς να αυξηθεί ο κίνδυνος αναταράξεων στην αγορά.
Ο Warsh «μπορεί να θέλει μικρότερο ισολογισμό και μικρότερο αποτύπωμα της Fed στις χρηματοπιστωτικές αγορές», δήλωσε ο Joe Abate, στρατηγικός αναλυτής επιτοκίων ΗΠΑ στην SMBC Capital Markets. Όμως, πρόσθεσε, «η πραγματική μείωση του μεγέθους του ισολογισμού δεν είναι καν αφετηρία… οι τράπεζες θέλουν αυτό το επίπεδο αποθεματικών».
Η επισήμανση αυτή παραπέμπει στο ότι όταν τα τραπεζικά αποθεματικά μειώνονται προς το επίπεδο των ~3 τρισ. δολαρίων, αρχίζει να εμφανίζεται αισθητή μεταβλητότητα στα επιτόκια της αγοράς χρήματος. Αυτό μπορεί να απειλήσει την ικανότητα της Fed να ελέγχει αποτελεσματικά το εύρος-στόχο των επιτοκίων. Με άλλα λόγια, υπάρχει όριο στο πόσο χαμηλά μπορεί να πάει ο ισολογισμός χωρίς να «τρίξει» η λειτουργία της αγοράς.
Πέρα από τις συνθήκες της αγοράς, υπάρχει και το πολιτικό-θεσμικό σκέλος: για να αλλάξει ουσιαστικά κάτι, απαιτείται συναίνεση και από άλλους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής εντός της Fed, οι οποίοι σε μεγάλο βαθμό έχουν αποδεχθεί τη γενική χρήση του ισολογισμού ως εργαλείο πολιτικής — άρα μπορεί να αντισταθούν σε προσπάθειες «ανακατασκευής» αυτού του πλαισίου.
Μακρύς δρόμος για μικρότερες θέσεις
Πώς θα μπορούσε, λοιπόν, ο Warsh να οδηγήσει τις θέσεις της Fed χαμηλότερα, μέσα στα όρια αντοχής της αγοράς; Αναλυτές αναφέρουν ότι η χαλάρωση μέρους του ρυθμιστικού βάρους σχετικά με το πώς οι τράπεζες διαχειρίζονται τη ρευστότητά τους, μαζί με κινήσεις που θα κάνουν πιο ελκυστικές τις γραμμές παροχής ρευστότητας της Fed —όπως το Discount Window και οι μόνιμες πράξεις επαναγοράς (standing repo)— θα μπορούσαν να μειώσουν σταδιακά την ανάγκη για τόσο υψηλά αποθεματικά, επιτρέποντας μικρότερο «αποτύπωμα» της Fed με την πάροδο του χρόνου.
Ο David Beckworth, ανώτερος ερευνητής στο Mercatus Center του George Mason University, ανέφερε ότι πέρα από τέτοιου τύπου παρεμβάσεις, ο Warsh θα μπορούσε, στο πλαίσιο της περιοδικής επανεξέτασης του πλαισίου πολιτικής της Fed, να εντάξει ενέργειες που επαναξιολογούν πώς χρησιμοποιεί η Fed τον ισολογισμό της. Υπάρχει επίσης το ενδεχόμενο συντονισμού μεταξύ Fed και αμερικανικού Δημοσίου (Treasury) ώστε να ανταλλάσσουν τίτλους, είπε.
Ακόμη κι αν δεν πρόκειται να υπάρξουν μεγάλες τομές, υπάρχουν τρόποι «λεπτορύθμισης» του εργαλειακού πλαισίου που θα μπορούσαν να μειώσουν την ανάγκη για τεράστια αποθέματα ρευστότητας.
«Η Fed μοιάζει με πλοίο που στρίβει αργά — και αυτό μάλλον είναι καλό, γιατί δεν θέλεις να είσαι τόσο διαταρακτικός για το χρηματοπιστωτικό σύστημα», είπε ο Beckworth.
Αναλυτές της Evercore ISI συμφωνούν ότι οποιαδήποτε κίνηση του Warsh για τον ισολογισμό θα είναι αργή και προσεκτική, με γνώμονα τους κινδύνους του υπερβάλλοντος ζήλου.
«Πιστεύουμε ότι θα είναι πιο πραγματιστής απ’ όσο περιμένουν πολλοί», ανέφερε η εταιρεία. «Θεωρούμε ότι θα δεσμευθεί πως δεν θα υπάρξουν απότομες αλλαγές στην πολιτική ισολογισμού της Fed και ότι θα υπάρξει μια συμφωνία Fed–Treasury που θα δίνει πλαίσιο στενότερης συνεργασίας», σημείωσαν. Πρόσθεσαν ότι «η αγορά θα το διαβάσει αυτό ως ένα “ήπιο βέτο” για τον υπουργό Οικονομικών Scott Bessent σε οποιαδήποτε σχέδια QT, και ο Warsh θα είναι ικανοποιημένος με αυτό».