Η τράπεζα παρουσιάζει ισχυρή εικόνα, αλλά μια προσεκτικότερη ανάλυση αποκαλύπτει σημαντικές αδυναμίες: καταβύθιση του επιτοκιακού περιθωρίου, κεφαλαιακές πιέσεις από ακριβή εξαγορά, στάσιμη κερδοφορία και ερωτηματικά για τη βιωσιμότητα των στόχων
Η Τράπεζα Πειραιώς ανακοίνωσε σήμερα, 26 Φεβρουαρίου, τα αποτελέσματα του 2025 με μια στοίβα θετικών τίτλων: €4 δισ. πιστωτική επέκταση, διανομή 55% των κερδών, ROTE 16%, δείκτης NPE στο ιστορικό χαμηλό του 2%. Ωστόσο, μια διεξοδική ανάγνωση των αριθμών αποκαλύπτει έναν διαφορετικό αφηγηματικό κόσμο: ένα κεφαλαιακό τοπίο που επιδεινώθηκε δραματικά, έσοδα από τόκους που συρρικνώνονται επί τρία τρίμηνα στη σειρά, μια εξαγορά που κόστισε €600 εκατ. και απέδωσε μόλις €48 εκατ. προ φόρων, και μια κερδοφορία που στην πραγματικότητα παραμένει σχεδόν αμετάβλητη σε σχέση με πέρυσι.
Το επιτοκιακό εισόδημα: η μεγάλη «αιμορραγία» του 2025
Το πιο εμφανές αδύνατο σημείο των αποτελεσμάτων είναι η συρρίκνωση των καθαρών εσόδων από τόκους — η κινητήρια δύναμη κάθε ευρωπαϊκής τράπεζας. Σε ετήσια βάση, τα ΚΕΤ έπεσαν από €2,088 δισ. στο 2024 σε €1,903 δισ. στο 2025, δηλαδή μείωση €185 εκατ. ή περίπου 9%. Η πορεία σε τριμηνιαία βάση είναι ακόμα πιο αποκαλυπτική: από €514 εκατ. το 4ο τρίμηνο 2024, στα €481 εκατ., έπειτα €474 εκατ., μετά €471 εκατ. — τρία συνεχή τρίμηνα πτώσης — μέχρι την ελαφρά ανάκαμψη στα €477 εκατ. στο 4ο τρίμηνο 2025.
Η Πειραιώς παρουσιάζει αυτή την ανάκαμψη κατά 1% στο τελευταίο τρίμηνο ως «αναστροφή τάσης». Ωστόσο, ακόμη και αυτό το επίπεδο παραμένει κατά €37 εκατ. ανά τρίμηνο χαμηλότερο από ένα χρόνο πριν — και η σωρευτική απώλεια εσόδων από τόκους το 2025 έφτασε σχεδόν τα €200 εκατ. σε σχέση με τις αρχές του έτους.
Το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο (NIM) συνεχίζει την πτωτική του τροχιά: από 2,7% το 2024, στο 2,3% για το σύνολο του 2025 και στο 2,2% για μόλις το 4ο τρίμηνο. Αυτή η διαρκής συμπίεση αντικατοπτρίζει την πολιτική μειώσεων επιτοκίων από την ΕΚΤ, που αφαιρεί αποδοτικότητα από το δανειακό χαρτοφυλάκιο ταχύτερα από όσο μπορεί να την αντισταθμίσει η αύξηση των υπολοίπων. Η διοίκηση αναγνωρίζει ότι κινείται «σε ένα περιβάλλον ομαλοποίησης των επιτοκίων», χωρίς ωστόσο να δίνει σαφή εικόνα για το πού σταματά αυτή η συμπίεση.
Η κεφαλαιακή βάση: η «βόμβα» της Εθνικής Ασφαλιστικής
Ο δείκτης CET1 της Πειραιώς αποτελεί το πιο ανησυχητικό σημείο των αποτελεσμάτων. Από 14,4% το 3ο τρίμηνο 2025 και 14,5% τον Δεκέμβριο 2024, ο δείκτης κατέρρευσε στο 12,7% μέσα σε ένα μόνο τρίμηνο. Πρόκειται για πτώση 180 μονάδων βάσης σε τρεις μήνες — μια επιδείνωση που οφείλεται κυρίως στην εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής, η οποία ολοκληρώθηκε τον Νοέμβριο του 2025 έναντι €600 εκατ. σε μετρητά.
Το ζήτημα δεν είναι μόνο το επίπεδο, αλλά το «μαξιλάρι» που απομένει. Η εποπτική απαίτηση P2G ανέρχεται σε 16% (ο CET1 contributes about 9.50-10% in SREP requirements), με αποτέλεσμα το απόθεμα πάνω από τις απαιτήσεις να ανέρχεται σε 275 μονάδες βάσης — ένα επίπεδο που μόλις επαρκεί για να στηρίξει ταυτόχρονα πιστωτική επέκταση, μερίσματα και την απόσβεση των αναβαλλόμενων φορολογικών υποχρεώσεων (DTC).
Αξίζει να σημειωθεί ότι η ΕΚΤ μείωσε την κατεύθυνση Πυλώνα 2 για την Πειραιώς στο 1,00% από 1,25% — μια εποπτική χαλάρωση που βοήθησε τη διαχείριση της εικόνας, αλλά δεν αλλάζει τη δομική κεφαλαιακή αδυναμία που απορρέει από το DTC και την εξαγορά.
Η «ακριβή» Εθνική Ασφαλιστική: αμφιλεγόμενη επένδυση
Η εξαγορά της Εθνικής Ασφαλιστικής εμφανίζεται στο δελτίο τύπου ως στρατηγικό ορόσημο. Αλλά τα νούμερα αφηγούνται μια διαφορετική ιστορία. Η Πειραιώς κατέβαλε €600 εκατ. σε μετρητά για μια εταιρεία που, βάσει μη ελεγμένων στοιχείων, πέτυχε κέρδη προ φόρων €48 εκατ. για το 2025 — έναντι €14,8 εκατ. το 2024.
Η απόδοση αυτή, έστω με τα βελτιωμένα αποτελέσματα του 2025, υποδηλώνει ότι ακόμα και αισιόδοξα ο πολλαπλασιαστής P/E που καταβλήθηκε για την εξαγορά υπερβαίνει τα 10-12x — κρίσιμα υψηλός για εταιρεία που βρίσκεται σε φάση ανάκαμψης κερδοφορίας. Παράλληλα, η εξαγορά επιβάρυνε άμεσα τους εποπτικούς δείκτες, τα ίδια κεφάλαια και τα αποτελέσματα με €17 εκατ. έξοδα συναλλαγής. Η «διαφοροποίηση εσόδων» που υπόσχεται η διοίκηση παραμένει υπό απόδειξη — ιδίως σε ένα ανταγωνιστικό περιβάλλον όπου τρεις από τις τέσσερις συστημικές τράπεζες ήδη δραστηριοποιούνται ενεργά στην τραπεζοασφάλιση.
Καθαρά κέρδη: ουσιαστικά στάσιμα παρά τις «ανοδικές τάσεις»
Ένα στοιχείο που η διοίκηση προτιμά να αφήνει σε δεύτερο πλάνο: τα καθαρά κέρδη αναλογούντα στους μετόχους αυξήθηκαν από €1,066 δισ. στο 2024 σε €1,070 δισ. στο 2025 — δηλαδή κατά €4 εκατ. ή ουσιαστικά μηδέν. Για ένα χρόνο κατά τον οποίο η Πειραιώς παρουσιάζει ρεκόρ εκταμιεύσεων, εξαγορά ασφαλιστικού κολοσσού και αύξηση δανείων κατά 11%, αυτή η στασιμότητα στην τελική γραμμή κερδοφορίας προκαλεί εύλογα ερωτήματα.
Η εξομαλυμένη εικόνα δείχνει επίσης αποδυνάμωση: το ROTE σε εξομαλυμένη βάση υποχώρησε από 17,8% στο 2024 στο 15,6% για το σύνολο του 2025, με το 4ο τρίμηνο να εμφανίζει 16,8% — βελτίωση, αλλά κατώτερη του ετήσιου ρυθμού. Το reported RoaTBV, χωρίς εξομάλυνση εκτάκτων, εμφανίζει το 4ο τρίμηνο στο 12,4% — μια απόδοση σαφώς χαμηλότερη του 16% που διατυμπανίζεται στα highlights.
Κόστος: ανοδική πορεία που συμπιέζει αποτελέσματα
Τα επαναλαμβανόμενα λειτουργικά έξοδα αυξήθηκαν από €823 εκατ. στο 2024 σε €870 εκατ. στο 2025, δηλαδή άνοδο 5,7%. Ο δείκτης κόστους προς βασικά έσοδα ανήλθε στο 33% — από 30% πέρυσι. Αν και η διοίκηση αποδίδει μέρος της αύξησης σε επενδύσεις τεχνολογίας και ανθρώπινου δυναμικού, το αποτέλεσμα είναι αδιάψευστο: η αποτελεσματικότητα κόστους επιδεινώθηκε σε ετήσια βάση, ακριβώς τη στιγμή που τα επιτοκιακά έσοδα συρρικνώνονται. Στο 4ο τρίμηνο μάλιστα, ο δείκτης έφτασε στο 34%.
Ο μισθολογικός λογαριασμός αυξήθηκε κατά 11% ετησίως στο 4ο τρίμηνο, ενσωματώνοντας και τους 681 νέους υπαλλήλους από την Εθνική Ασφαλιστική — άνοδος που είναι βέβαιο ότι δεν θα αντιστραφεί, καθιστώντας το κόστος διαρθρωτικά υψηλότερο για τα επόμενα χρόνια.
Ο νόμος για τα δάνεια σε ελβετικό φράγκο: ένας «αόρατος» κίνδυνος
Ένα από τα πιο ανησυχητικά στοιχεία για τους αναλυτές είναι η ρητή αναφορά σε €57 εκατ. Post Model Adjustments (PMAs) που σχετίζονται με τον Νόμο 5264/2025 για τη μετατροπή δανείων από ελβετικό φράγκο (CHF) σε ευρώ. Πρόκειται για έναν νομοθετικό κίνδυνο που υλοποιήθηκε μέσα στο 2025, επιβαρύνοντας τα αποτελέσματα. Ο αντίκτυπος αυτός θα μπορούσε να επεκταθεί ανάλογα με τον αριθμό των δανειοληπτών που ενεργοποιούν τη ρήτρα — μια αβεβαιότητα που δεν ποσοτικοποιείται πλήρως στο δελτίο τύπου.
Το οργανικό κόστος κινδύνου αυξήθηκε από 0,46% στο 2024 σε 0,52% στο 2025 — αύξηση 6 μονάδων βάσης σε ετήσια βάση. Παρότι η διοίκηση το παρουσιάζει ως «σε ευθυγράμμιση με τον ετήσιο στόχο», η τάση είναι ανοδική. Ειδικά στο 2ο τρίμηνο 2025 έφτασε τις 66 μ.β., επίπεδο που προκάλεσε ανησυχία, ενώ η βελτίωση στο 4ο τρίμηνο (51 μ.β.) οφείλεται εν μέρει σε εφάπαξ διορθώσεις και όχι σε διαρθρωτική βελτίωση της ποιότητας χαρτοφυλακίου.
Snappi: 60.000 πελάτες — λίγοι ή πολλοι;
Το εγχείρημα neobank Snappi παρουσιάζεται ως ορόσημο καινοτομίας, αλλά οι 60.000 πελάτες είναι αμφιλεγόμενος αριθμός. Σε μια χώρα με περίπου 10 εκατ. κατοίκους και ένα τοπίο fintech που ωριμάζει ταχύτατα, 60.000 πελάτες σε ένα τρίμηνο παρουσίας υπολείπεται σαφώς των φιλοδοξιών που συνοδεύουν τις μεγάλες επενδύσεις σε νέο τραπεζικό μοντέλο. Επιπλέον, η Snappi λειτουργεί ακόμη σε ζημία, επιβαρύνοντας με κόστη εκκίνησης τα γενικά και διοικητικά έξοδα χωρίς αντίστοιχη συνεισφορά στα έσοδα — χωρίς το δελτίο τύπου να αναφέρει συγκεκριμένα ποσά αυτής της επιβάρυνσης.
Η μεγάλη εικόνα: μια τράπεζα σε μεταβατική φάση
Η Πειραιώς του 2025 είναι μια τράπεζα που ολοκλήρωσε έναν κύκλο ταχείας εξυγίανσης και μπαίνει σε μια ποιοτικά διαφορετική φάση. Αυτή η μετάβαση είναι εγγενώς δύσκολη: το επιτοκιακό περιθώριο συρρικνώνεται καθώς η ΕΚΤ χαλαρώνει τη νομισματική πολιτική, το κόστος ανεβαίνει λόγω επενδύσεων και επιτυχημένων μισθολογικών αναδιαρθρώσεων, και ο κεφαλαιακός δείκτης χτυπάει σε χαμηλά ετών λόγω της εξαγοράς Εθνικής Ασφαλιστικής.
Η διοίκηση αντεπιτίθεται με αύξηση εσόδων προμηθειών (+26% ετησίως), διεύρυνση αγοράς στα υπό διαχείριση κεφάλαια (+27%) και επιθετική εκταμίευση δανείων (ρεκόρ €13,3 δισ.). Αυτές οι κινήσεις δεν είναι αμελητέες, αλλά δεν αρκούν ακόμα να καλύψουν τα κενά.
Ο δε ανεβασμένος στόχος διανομής στο 55% εμφανίζεται εντυπωσιακός αλλά κρύβει μια αντίφαση: μια τράπεζα με CET1 στο 12,7% και πιέσεις από DTC, που ταυτόχρονα διανέμει 55% κερδών σε μετόχους, περπατά σε τεντωμένο σχοινί κεφαλαιακής διαχείρισης. Θα αρκεί ο 16,8% normalized ROTE του 4ου τριμήνου να υποστηρίξει αυτή την πολιτική, ή το 2026 θα φέρει δυσκολότερες επιλογές; Αυτή είναι η πραγματική ερώτηση που θα απαντηθεί στο Capital Markets Day του Λονδίνου στις 5 Μαρτίου.