Καθώς ο αμερικανο-ισραηλινός πόλεμος κατά του Ιράν οδηγεί σε υψηλότερο πληθωρισμό, οι επενδυτές στοιχηματίζουν ότι οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής θα κάνουν αυτό που έπρεπε να είχαν κάνει το 2021: να αυξήσουν τα επιτόκια ή τουλάχιστον να εγκαταλείψουν τις προγραμματισμένες μειώσεις.
Υπάρχει όμως μια θεμελιώδης διαφορά μεταξύ του νέου πετρελαϊκού σοκ και της μεταπανδημικής ανάκαμψης. Ο πληθωρισμός σήμερα — ήδη ορατός στις ανεβαίνουσες τιμές καυσίμων — οφείλεται σε περιορισμό της προσφοράς, καθώς το Ιράν αποκλείει τη διέλευση πετρελαίου και άλλων εμπορευμάτων από το Στενό του Ορμούζ. Ο πληθωρισμός του 2021-22 οφειλόταν σε εκτίναξη της ζήτησης, καθώς καταναλωτές με γεμάτες τσέπες από κρατικές ενισχύσεις ξεχύθηκαν μετά την αναγκαστική «χειμερία νάρκη» των lockdown.
Οι κεντρικές τράπεζες γνωρίζουν πώς να αντιμετωπίζουν την υπερβολική ζήτηση. Έπρεπε να είχαν αυξήσει τα επιτόκια πολύ νωρίτερα από τις τελικές αυξήσεις του 2022, ώστε να ανακόψουν τον δανεισμό και τις δαπάνες. Σήμερα, δεν μπορούν να κάνουν τίποτα για το πλήγμα στην προσφορά, διότι, όπως λέει η ρήση, δεν μπορείς να «τυπώσεις» πετρέλαιο.
Παρ’ όλα αυτά, οι traders τιμολογούν σχεδόν τρεις αυξήσεις του βασικού επιτοκίου κατά 25 μονάδες βάσης από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα εντός του έτους. Στις ΗΠΑ αναμένουν σταθερά επιτόκια — αντί για τις τρεις μειώσεις της Fed που είχαν τιμολογηθεί προηγουμένως. Η Τράπεζα της Αγγλίας, εξάλλου, τιμολογείται για τέσσερις περισσότερες αυξήσεις σε σχέση με την περίοδο πριν τον πόλεμο.
Αυτό, κατά τη γνώμη μου, δεν έχει κανένα νόημα — για τρεις λόγους: την ιστορία, το πλήγμα στην οικονομία από το ακριβό πετρέλαιο, και τον μεγαλύτερο κίνδυνο που αντιμετωπίζει η Ευρώπη σε σχέση με τις ΗΠΑ.
Τα διδάγματα της ιστορίας
Πρώτον, η ιστορία. Στα χρονικά των κεντροτραπεζικών λαθών, τρία ξεχωρίζουν: το 1973, το 2008 και το 2011.
Κατά το πετρελαϊκό σοκ του 1973-74 που προκλήθηκε από το αραβικό εμπάργκο, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θεωρείται γενικά ότι αγνόησε τις δευτερογενείς επιπτώσεις των τιμών πετρελαίου και διατήρησε τη νομισματική πολιτική υπερβολικά χαλαρή.
Το λάθος όμως δεν έγινε όταν οι τιμές πετρελαίου ανέβηκαν, αλλά όταν υποχώρησαν κατά τη διάρκεια της βαθιάς ύφεσης που προκάλεσε η πετρελαϊκή κρίση. Καθώς η ύφεση κέρδιζε έδαφος, η Fed χαλάρωσε την πολιτική της — και τη διατήρησε χαλαρή ακόμη και όταν ο πυρήνας του πληθωρισμού αρνιόταν να πέσει κάτω από το 6%.
Το 2008 και το 2011, η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια εστιάζοντας στις εκτοξευμένες τιμές αργού πετρελαίου, αγνοώντας τα ήδη ορατά προβλήματα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα — γεγονός που σήμερα φαντάζει αδύνατο να πιστέψει κανείς. Το 2008, αναγκάστηκε να αναστρέψει ταχύτατα την πολιτική της καθώς οι τράπεζες κατέρρεαν, και ξανά το 2011 καθώς απειλούνταν το σύνολο του ευρωσυστήματος.
Σε κάθε περίπτωση, το πρόβλημα των υψηλών τιμών πετρελαίου μετατράπηκε γρήγορα σε πρόβλημα αδύναμης οικονομίας, με χαμηλότερες τιμές πετρελαίου και πτώση του πληθωρισμού. Όπως λένε στις αγορές εμπορευμάτων: η θεραπεία για τις υψηλές τιμές είναι οι ίδιες οι υψηλές τιμές. Αυτές πλήττουν τη ζήτηση και τελικά κινητοποιούν επενδύσεις σε νέα παραγωγή.
Το διπλό χτύπημα
Δεύτερον, οι υψηλές τιμές πετρελαίου πλήττουν και την οικονομία. Καταναλωτές και επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν αυξημένα και δυσκολοαπόφευκτα κόστη — σαν μια νέα μορφή φορολογίας. Δεν υπάρχει λόγος να επιβληθεί διπλό χτύπημα στους δανειολήπτες υπό μορφή υψηλότερων επιτοκίων.
Το επιχείρημα υπέρ υψηλότερων επιτοκίων είναι ότι πρέπει να αποφευχθεί η εδραίωση του υψηλότερου πληθωρισμού στις προσδοκίες καταναλωτών και επιχειρήσεων — κάτι που μπορεί να οδηγήσει σε αυξημένες μισθολογικές διεκδικήσεις και έναν επιπλέον κύκλο ανόδου τιμών. Αυτό όμως ισχύει μόνο εφόσον εργαζόμενοι και επιχειρήσεις διαθέτουν διαπραγματευτική δύναμη — δηλαδή εφόσον υπάρχουν άφθονες θέσεις εργασίας και διάθεση για κατανάλωση. Προς το παρόν η αγορά εργασίας παραμένει ισχυρή, όπως έδειξε η τελευταία έκθεση απασχόλησης. Αλλά αυτό ισχύει πριν γίνουν αισθητές οι συνέπειες του ακριβού πετρελαίου.
Εργαζόμενοι που βλέπουν ελάχιστους εργοδότες διατεθειμένους να προσλάβουν είναι απίθανο να απειλήσουν ότι θα αποχωρήσουν αν δεν αυξηθεί ο μισθός τους. Καταναλωτές που ανησυχούν για την απώλεια της δουλειάς τους θα δανείζονται και θα ξοδεύουν λιγότερο. Εταιρείες που αντιμετωπίζουν αδύναμη ζήτηση δεν θα μπορούν εύκολα να ανεβάσουν τιμές.
Πρώτες ενδείξεις δείχνουν ότι οι καταναλωτές κατανοούν το πρόβλημα. Στην έρευνα καταναλωτικού κλίματος του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν τον περασμένο μήνα, όσοι ερωτήθηκαν πριν από την έναρξη του πολέμου είχαν πολύ πιο αισιόδοξη εικόνα για την οικονομία και ανέμεναν πολύ χαμηλότερο πληθωρισμό σε σχέση με εκείνους που ερωτήθηκαν μετά.
Και οι δύο ομάδες αναμένουν περισσότερο βραχυπρόθεσμο πληθωρισμό, αλλά πολύ λιγότερο μακροπρόθεσμο. Ακόμη και όσοι ερωτήθηκαν εν μέσω πολέμου αναμένουν χαμηλότερο μακροπρόθεσμο πληθωρισμό από ό,τι μετά τους δασμούς τον περασμένο Απρίλιο.
Το ίδιο κατανοούν και οι επενδυτές. Βραχυπρόθεσμα αναμένουν πολύ περισσότερο πληθωρισμό. Ωστόσο, η καλύτερη εκτίμηση της αγοράς ομολόγων για τον πληθωρισμό στην πενταετία που ξεκινά σε πέντε χρόνια παραμένει αμετάβλητη από την έναρξη του πολέμου. Ένα πλήγμα στην προσφορά μειώνει την ανάπτυξη, και μακροπρόθεσμα αυτό σημαίνει λιγότερες πληθωριστικές πιέσεις.
Το ευρωπαϊκό παράδοξο
Αυτό μας οδηγεί στο τρίτο σημείο: παρά τα παραπάνω, οι επενδυτές αναμένουν μια σειρά αυξήσεων επιτοκίων από ΕΚΤ και Τράπεζα της Αγγλίας, ενώ οι ΗΠΑ παραμένουν αμετακίνητες.
Αν κάτι, θα έπρεπε να ισχύει το αντίθετο. Οι ΗΠΑ είναι καθαρός εξαγωγέας ενέργειας, οπότε επωφελούνται οικονομικά από υψηλότερες τιμές πετρελαίου (αν και μάλλον όχι αρκετά ώστε να αντισταθμιστεί ο πόνος των καταναλωτών). Η Ευρώπη και το Ηνωμένο Βασίλειο είναι μεγάλοι εισαγωγείς — πληρώνουν περισσότερο για το πετρέλαιό τους και άρα, κατ’ αρχήν, υφίστανται μεγαλύτερο πλήγμα στην οικονομία τους.
Αυτό το μεγαλύτερο πλήγμα σημαίνει ότι η Ευρώπη και το Ηνωμένο Βασίλειο έχουν μικρότερη ανάγκη αυξήσεων επιτοκίων σε σχέση με τη Fed — όχι μεγαλύτερη.
Ορισμένες επιφυλάξεις
Υπάρχουν βέβαια σημαντικές επιφυλάξεις. Οι αγορές δεν είναι τόσο ανόητες όσο φαίνονται μερικές φορές, και υπάρχουν δύο βάσιμοι λόγοι για σφικτότερη κεντροτραπεζική πολιτική — ή στην περίπτωση της Fed, για εγκατάλειψη των σχεδίων χαλάρωσης.
Από ψυχολογική σκοπιά, οι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί να αισθάνονται ότι πρέπει να φανεί ότι δρουν καθώς ο πληθωρισμός εκτινάσσεται εκ νέου. Δεν κάνει καλή εντύπωση μια κεντρική τράπεζα που «έχασε την μπάλα» το 2021 να μειώνει επιτόκια ακριβώς τη στιγμή που ο πληθωρισμός επανεμφανίζεται.
Από οικονομική σκοπιά, μπορεί κανείς να οικοδομήσει ένα αφήγημα αμερικανικής ανάπτυξης που ξεπερνά τις υψηλές τιμές πετρελαίου — αν και αυτό είναι δύσκολο να υποστηριχθεί.
Εκείνοι που επενδύουν μαζικά σε κέντρα δεδομένων για να τροφοδοτήσουν την τεχνητή νοημοσύνη έχουν ήδη αποδείξει ότι δεν ενδιαφέρονται ιδιαίτερα για τα αστρονομικά κόστη σε κρίσιμα εξαρτήματα όπως τσιπς και γεννήτριες. Ίσως να μην τους αποτρέψουν ούτε οι υψηλότερες τιμές πετρελαίου.
Πλουσιότεροι καταναλωτές μπορεί επίσης να συνεχίσουν να ξοδεύουν τα κέρδη που έχουν αποκομίσει από τις χρηματιστηριακές αγορές, στηρίζοντας έτσι την οικονομία ακόμη και όσο οδηγοί ταλαιπωρούνται από τις τιμές στα πρατήρια.
Ωστόσο, μου είναι δύσκολο να πιστέψω ότι η οικονομία δεν θα ζημιωθεί από ανόδους των τιμών πετρελαίου που είναι αρκετά σημαντικές ώστε να προκαλέσουν ανησυχητικά επίπεδα πληθωρισμού.
Για τον λόγο αυτό, βρίσκω ελκυστικά τα 2ετή αμερικανικά ομόλογα στο 4%, όπως ήταν στα τέλη Μαρτίου, και αν τα 10ετή βρετανικά ομόλογα (gilts) φτάσουν ξανά στο 5%, τα βρίσκω ακόμη πιο ελκυστικά.