Η πρώτη αύξηση επιτοκίων μετά το 2023 μοιάζει προδιαγεγραμμένη — αλλά η ιστορία του 2011 και του Ζαν-Κλοντ Τρισέ προειδοποιεί ότι η Φρανκφούρτη μπορεί να σφίγγει τη θηλιά στη χειρότερη δυνατή στιγμή
Αύριο, Πέμπτη 11 Ιουνίου, το Διοικητικό Συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αναμένεται να κάνει αυτό που οι αγορές θεωρούν πλέον σχεδόν βέβαιο: η τιμολόγηση της αγοράς αποδίδει πιθανότητα 99% σε αύξηση του επιτοκίου αποδοχής καταθέσεων στο 2,25%, από το 2% όπου βρίσκεται σήμερα. Θα είναι η πρώτη αύξηση επιτοκίων από το 2023, μετά από οκτώ διαδοχικές μειώσεις που είχαν φέρει το επιτόκιο καταθέσεων από το 4% στο 2%.
Το ερώτημα δεν είναι πλέον αν θα γίνει η αύξηση. Το ερώτημα είναι αν θα έπρεπε. Και εδώ η απάντηση είναι πολύ λιγότερο προφανής απ’ όσο υποδηλώνει η σχεδόν ομόφωνη προεξόφληση των αγορών.
Ο πληθωρισμός που δεν είναι «δικός μας»
Τα στοιχεία που οπλίζουν το χέρι των γερακιών της Φρανκφούρτης είναι αδιαμφισβήτητα στην επιφάνεια. Ο πληθωρισμός της ευρωζώνης εκτιμάται στο 3,2% τον Μάιο, από 3% τον Απρίλιο, με την ενέργεια να καταγράφει ετήσιο ρυθμό 10,9% και τις υπηρεσίες να επιταχύνουν στο 3,5% από 3%. Ο δομικός πληθωρισμός ανέβηκε στο 2,5%, υψηλότερο επίπεδο σε πάνω από έναν χρόνο, ξεπερνώντας τις προσδοκίες των αναλυτών, ενώ ο πληθωρισμός υπερβαίνει τον μεσοπρόθεσμο στόχο του 2% για τρίτο συνεχόμενο μήνα.
Όμως η ανατομία αυτού του πληθωρισμού λέει μια διαφορετική ιστορία από το πρωτοσέλιδο νούμερο. Η αιτία δεν βρίσκεται στη ζήτηση της ευρωζώνης — βρίσκεται στα στενά του Ορμούζ. Ο πόλεμος ΗΠΑ–Ιράν του 2026, η κρίση στα στενά του Ορμούζ και η εκτίναξη των τιμών ενέργειας έχουν ωθήσει τις πληθωριστικές προσδοκίες απότομα υψηλότερα σε όλη την ευρωζώνη. Με άλλα λόγια: πρόκειται για κλασικό εξωγενές σοκ προσφοράς, όχι για υπερθέρμανση της οικονομίας.
Και εδώ ακριβώς εντοπίζεται το θεωρητικό — και ιστορικό — πρόβλημα. Η νομισματική πολιτική είναι εργαλείο διαχείρισης της ζήτησης. Όταν χρησιμοποιείται για να «θεραπεύσει» έναν πληθωρισμό προσφοράς, δεν ρίχνει τις τιμές του πετρελαίου· απλώς στραγγαλίζει ό,τι έχει απομείνει από την εγχώρια ζήτηση.
Μια οικονομία που ήδη σβήνει
Η αύξηση επιτοκίων θα έρθει πάνω σε μια οικονομία που βρίσκεται ήδη στο όριο της στασιμότητας. Η εικόνα που σκιαγραφεί η ING είναι ζοφερή: οι λιανικές πωλήσεις υποχώρησαν 0,1% τον Μάρτιο μετά από πτώση 0,3% τον Φεβρουάριο, οι τράπεζες αναφέρουν μείωση της ζήτησης δανείων από επιχειρήσεις λόγω υποχώρησης των επενδύσεων, ενώ ο σύνθετος PMI του Απριλίου βρίσκεται κάτω από το ουδέτερο όριο του 50, υποδηλώνοντας συρρίκνωση της δραστηριότητας του ιδιωτικού τομέα — με το ΑΕΠ της ευρωζώνης να αναμένεται σχεδόν στάσιμο το δεύτερο τρίμηνο.
Το ΔΝΤ, από την πλευρά του, προειδοποιεί ότι τα περιθώρια είναι ελάχιστα: η ανάπτυξη της ευρωζώνης προβλέπεται μόλις στο 1,1% για το 2026, με υψηλό βαθμό αβεβαιότητας, ενώ σε ένα δυσμενέστερο σενάριο επίμονου σοκ προσφοράς σε συνδυασμό με αυστηρότερες χρηματοπιστωτικές συνθήκες, η ΕΕ θα μπορούσε να βρεθεί κοντά σε ύφεση με πληθωρισμό που πλησιάζει το 5%. Προσέξτε τη διατύπωση: «αυστηρότερες χρηματοπιστωτικές συνθήκες» — δηλαδή ακριβώς αυτό που ετοιμάζεται να κάνει αύριο η ΕΚΤ — είναι συστατικό του σεναρίου ύφεσης, όχι αντίδοτό του.
Επιπλέον, το βασικό επιχείρημα των γερακιών — ο κίνδυνος δευτερογενών επιδράσεων μέσω μισθών — δεν επιβεβαιώνεται από τα στοιχεία. Ο πληθωρισμός έχει αυξηθεί κυρίως λόγω των τιμών ενέργειας, οι ευρύτερες διαχύσεις παραμένουν περιορισμένες και οι δείκτες μισθών συνεχίζουν να δείχνουν αποκλιμάκωση του μισθολογικού κόστους — όχι επανάληψη του σπιράλ μισθών-τιμών του 2022-2023.
Το φάντασμα του Τρισέ
Αν όλα αυτά ηχούν γνώριμα, είναι γιατί η ΕΚΤ έχει ξαναβρεθεί στο ίδιο σταυροδρόμι — και διάλεξε λάθος δρόμο. Τον Απρίλιο και τον Ιούλιο του 2011, ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ Ζαν-Κλοντ Τρισέ αύξησε δύο φορές τα επιτόκια για να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό. Μέσα σε λίγους μήνες, η κρίση χρέους της ευρωζώνης εκτροχιάστηκε, η ανάπτυξη κατέρρευσε και η ΕΚΤ αναγκάστηκε σε πλήρη αναστροφή πορείας.
Η σύμπτωση δεν έχει περάσει απαρατήρητη. Οικονομολόγοι των TS Lombard και Berenberg βλέπουν ανησυχητικούς παραλληλισμούς να σχηματίζονται, προειδοποιώντας ότι η ΕΚΤ κινδυνεύει να επαναλάβει το λάθος του 2011 — καθώς ο πληθωρισμός που μονοπωλεί τα πρωτοσέλιδα είναι σε μεγάλο βαθμό προϊόν των εκτοξευμένων ενεργειακών τιμών, ενισχυμένων από τον συνεχιζόμενο πόλεμο στο Ιράν.
Υπάρχει βέβαια και η αντίθετη οπτική, που δεν πρέπει να υποτιμηθεί. Ο Φραντσέσκο Αλοάτι της Federated Hermes συμπυκνώνει το επιχείρημα της αξιοπιστίας: η ΕΚΤ κουβαλά την κληρονομιά προηγούμενων λαθών πολιτικής — διατήρησε τα επιτόκια πολύ χαμηλά για πολύ καιρό μετά την πανδημία — και τώρα η αγκύρωση των πληθωριστικών προσδοκιών έχει καταστεί κρίσιμη· οποιοσδήποτε δισταγμός κινδυνεύει να υπονομεύσει την εμπιστοσύνη στην ικανότητά της να διατηρεί τη σταθερότητα των τιμών, η οποία, αν χαθεί, δύσκολα αποκαθίσταται. Είναι σοβαρό επιχείρημα. Αλλά η αξιοπιστία μιας κεντρικής τράπεζας δεν χτίζεται μόνο με το να δείχνει σκληρή· χτίζεται και με το να μη χρειάζεται να αναδιπλωθεί έξι μήνες αργότερα — όπως το 2011.
Οι προβλέψεις θα μετρήσουν περισσότερο από την απόφαση
Το πιθανότερο είναι ότι η αυριανή αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης θα περάσει — και ίσως το πραγματικό διακύβευμα να μην είναι καν αυτή. Οι επικαιροποιημένες προβλέψεις του προσωπικού της ΕΚΤ ενδέχεται να αποδειχθούν σημαντικότερες από την ίδια την απόφαση: τον Μάρτιο η ΕΚΤ προέβλεπε πληθωρισμό 2,6% κατά μέσο όρο το 2026, με επιστροφή στο 2% το 2027 — αν οι νέες προβλέψεις σπρώξουν τον πληθωρισμό του 2027 πάνω από τον στόχο, οι αγορές θα ερμηνεύσουν την αύξηση του Ιουνίου ως αρχή κύκλου σύσφιξης και όχι ως μεμονωμένη προσαρμογή.
Εκεί κρύβεται το πραγματικό λάθος. Μία «προληπτική» αύξηση 25 μονάδων βάσης, συνοδευόμενη από σαφές μήνυμα ότι δεν ακολουθεί σειρά, θα μπορούσε ίσως να δικαιολογηθεί ως ασφάλιστρο αξιοπιστίας. Όμως οι αγορές τιμολογούν ήδη 50% πιθανότητα νέας αύξησης τον Σεπτέμβριο, ενώ τουλάχιστον μία επιπλέον αύξηση προεξοφλείται μέχρι το τέλος του έτους. Αν η Κριστίν Λαγκάρντ δεν φρενάρει αύριο αυτές τις προσδοκίες στη συνέντευξη Τύπου, η ΕΚΤ θα έχει ντε φάκτο δεσμευτεί σε κύκλο σύσφιξης πάνω σε μια οικονομία με PMI κάτω του 50, στάσιμο ΑΕΠ και μισθούς που αποκλιμακώνονται.
Η ειρωνεία είναι αμείλικτη: η ΕΚΤ ετοιμάζεται να ακριβύνει το χρήμα στην Ευρώπη επειδή οι ΗΠΑ και το Ιράν πολεμούν στα στενά του Ορμούζ. Το πετρέλαιο δεν θα φθηνύνει ούτε ένα σεντ από την αυριανή απόφαση. Η γερμανική βιομηχανία, ο Ιταλός δανειολήπτης και ο Έλληνας επιχειρηματίας, όμως, θα πληρώσουν τον λογαριασμό. Αν η γεωπολιτική αποκλιμακωθεί, ο ενεργειακός πληθωρισμός θα εξατμιστεί από μόνος του — και η ΕΚΤ θα βρεθεί, όπως το 2011, να έχει σφίξει για ένα πρόβλημα που έλυσε η ιστορία και να έχει δημιουργήσει ένα πρόβλημα που θα κληθεί να λύσει η ίδια.
Ι.Α.Φ.