Το λάθος έγινε: Η ΕΚΤ αύξησε τα επιτόκια εν μέσω σοκ προσφοράς – Citi: Inflatio Delenda Est

Η Φρανκφούρτη ανεβάζει το κόστος του χρήματος την ίδια στιγμή που κόβει τις δικές της προβλέψεις ανάπτυξης — η ομολογία του προβλήματος κρύβεται μέσα στις ίδιες τις προβολές του Ευρωσυστήματος

Αυτό που οι αγορές προεξοφλούσαν με πιθανότητα 99%, επιβεβαιώθηκε. Το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ αποφάσισε σήμερα να αυξήσει τα τρία βασικά επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης, επικαλούμενο τις πληθωριστικές πιέσεις που δημιουργεί ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή και υποστηρίζοντας ότι η απόφαση είναι «ανθεκτική» σε ένα ευρύ φάσμα σεναρίων για την εξέλιξη του σοκ. Το επιτόκιο αποδοχής καταθέσεων ανεβαίνει στο 2,25% — η πρώτη αύξηση από το 2023, μετά από οκτώ διαδοχικές μειώσεις.

Η Κριστίν Λαγκάρντ παρουσίασε την απόφαση ως πράξη προσήλωσης στον στόχο του 2%. Όμως τα πιο εύγλωττα στοιχεία της σημερινής συνέντευξης Τύπου δεν βρίσκονται στην απόφαση — βρίσκονται στις νέες προβλέψεις του Ευρωσυστήματος, οι οποίες, διαβασμένες προσεκτικά, συνιστούν την καλύτερη επιχειρηματολογία εναντίον της ίδιας της αύξησης.

Αύξηση επιτοκίων με ψαλιδισμένη ανάπτυξη: η αντίφαση σε ένα δελτίο

Δείτε τι παραδέχεται η ίδια η ΕΚΤ. Το βασικό σενάριο των νέων προβολών βλέπει ανάπτυξη μόλις 0,8% το 2026 και 1,2% το 2027 — καθοδική αναθεώρηση και για τις δύο χρονιές, που αντανακλά την εντονότερη επίδραση του πολέμου στις αγορές εμπορευμάτων, στα πραγματικά εισοδήματα και στην εμπιστοσύνη. Τον Μάρτιο η πρόβλεψη για φέτος ήταν αισθητά υψηλότερη· τον Απρίλιο το ΔΝΤ μιλούσε για 1,1%. Σήμερα η ΕΚΤ κατέβασε τον πήχη στο 0,8% — και την ίδια στιγμή ακρίβυνε το χρήμα.

Ταυτόχρονα, ο πληθωρισμός προβλέπεται στο 3,0% κατά μέσο όρο το 2026, στο 2,3% το 2027 και στο 2,0% το 2028, με την αναθεώρηση προς τα πάνω για το 2026 και το 2027 να οφείλεται σε υψηλότερη τροχιά τιμών ενέργειας. Εδώ κρύβεται η λεπτομέρεια που θα κρίνει τους επόμενους μήνες: το 2,3% του 2027 είναι πάνω από τον στόχο. Όπως είχαμε σημειώσει πριν από τη συνεδρίαση, αν οι νέες προβλέψεις έσπρωχναν τον πληθωρισμό του 2027 πάνω από τον στόχο, οι αγορές θα ερμήνευαν την αύξηση του Ιουνίου ως αρχή φάσης σύσφιξης και όχι ως μεμονωμένη προσαρμογή. Ακριβώς αυτό συνέβη. Η Λαγκάρντ μπορεί να επαναλαμβάνει ότι το Συμβούλιο «δεν προδεσμεύεται σε συγκεκριμένη πορεία επιτοκίων» και θα κινείται «βάσει δεδομένων, συνεδρίαση προς συνεδρίαση» — αλλά οι προβολές μιλούν μόνες τους και τροφοδοτούν τα στοιχήματα για δεύτερη αύξηση τον Σεπτέμβριο.

Η ίδια η ΕΚΤ περιγράφει πληθωρισμό προσφοράς

Το πιο αξιοσημείωτο στοιχείο της σημερινής τοποθέτησης είναι ότι η ανατομία του πληθωρισμού, όπως την περιγράφει η ίδια η Λαγκάρντ, επιβεβαιώνει τον εξωγενή του χαρακτήρα. Οι εγχώριες πιέσεις κόστους αποκλιμακώθηκαν το πρώτο τρίμηνο, με βραδύτερη αύξηση μισθών και κερδών, ενώ ο δείκτης μισθών της ΕΚΤ και οι έρευνες μισθολογικών προσδοκιών συνεχίζουν να δείχνουν ότι η μισθολογική μεγέθυνση θα υποχωρήσει μέσα στο έτος. Δεν υπάρχει, δηλαδή, σπιράλ μισθών-τιμών. Υπάρχει ενεργειακό σοκ: η αύξηση των τιμών ενέργειας θα ανεβάσει περαιτέρω τον πληθωρισμό μέσα στο καλοκαίρι και θα τον κρατήσει σαφώς πάνω από τον στόχο έως το πρώτο εξάμηνο του 2027, πριν επιστρέψει στον στόχο το δεύτερο εξάμηνο του 2027, υποβοηθούμενος από την υποχώρηση των τιμών ενέργειας.

Διαβάστε ξανά την τελευταία φράση: η επιστροφή στο 2% θα έρθει «από την υποχώρηση των τιμών ενέργειας» — όχι από τα 25 μ.β. που προστέθηκαν σήμερα στο κόστος δανεισμού κάθε επιχείρησης και νοικοκυριού της ευρωζώνης. Η ΕΚΤ ομολογεί εμμέσως ότι τη δουλειά θα την κάνει η γεωπολιτική, όχι η νομισματική πολιτική. Το επιχείρημά της για την αύξηση στηρίζεται αποκλειστικά στον φόβο των δευτερογενών επιδράσεων: γίνεται ακριβότερο για τις επιχειρήσεις να προμηθεύονται εισροές και αναμένουν να αυξήσουν τις τιμές πώλησης, ορισμένοι δείκτες υποκείμενου πληθωρισμού έχουν ήδη ωθηθεί υψηλότερα από το ενεργειακό σοκ, ενώ οι βραχυπρόθεσμες πληθωριστικές προσδοκίες παραμένουν σαφώς πάνω από τα προπολεμικά επίπεδα. Είναι το ασφάλιστρο αξιοπιστίας για το οποίο μιλούσαν τα γεράκια. Όμως τα περισσότερα μέτρα μακροπρόθεσμων πληθωριστικών προσδοκιών παραμένουν γύρω στο 2% — δηλαδή η άγκυρα κρατάει, και το ασφάλιστρο πληρώθηκε για κίνδυνο που δεν έχει υλοποιηθεί.

Μια οικονομία που η ΕΚΤ ξέρει ότι κρυώνει

Η εικόνα της πραγματικής οικονομίας, όπως την περιέγραψε η ίδια η πρόεδρος, δεν είναι εικόνα οικονομίας που χρειάζεται φρένο. Ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή βαραίνει τη δραστηριότητα και οι έρευνες δείχνουν επιβράδυνση, ιδίως στις υπηρεσίες, ενώ η μεταποίηση αντέχει εν μέρει επειδή οι επιχειρήσεις συσσωρεύουν αποθέματα για να αντιμετωπίσουν τις πιέσεις στις εφοδιαστικές αλυσίδες — δηλαδή στηρίζεται σε προσωρινό, αμυντικό inventory building, όχι σε ζήτηση. Η ζήτηση εργασίας έχει ψυχρανθεί περαιτέρω και επιχειρήσεις και νοικοκυριά αναμένουν εξασθένηση της αγοράς εργασίας, ενώ το προσωπικό της ΕΚΤ αναμένει πλέον ασθενέστερη εγχώρια ζήτηση από ό,τι προέβλεπε τον Μάρτιο, καθώς ο πόλεμος πλήττει την εμπιστοσύνη και το υψηλότερο ενεργειακό κόστος διαβρώνει τα πραγματικά εισοδήματα.

Και το δικό της risk assessment γέρνει προς τη λάθος πλευρά για μια κεντρική τράπεζα που σφίγγει: οι κίνδυνοι για την ανάπτυξη είναι καθοδικοί, με την παρατεταμένη διαταραχή του ενεργειακού εφοδιασμού να απειλεί με περαιτέρω διάβρωση εισοδημάτων, ενώ το πλήγμα θα ενταθεί αν το κλείσιμο μεγάλων ναυτιλιακών διαδρομών προκαλέσει οξείες ελλείψεις κρίσιμων εισροών που θα αναγκάσουν επιχειρήσεις της ευρωζώνης να περικόψουν την παραγωγή. Με απλά λόγια: αν τα στενά του Ορμούζ παραμείνουν εστία κρίσης, η σημερινή αύξηση θα προστεθεί σε ένα ήδη βαρύ φορτίο — και η σκιά του 2011 και του Ζαν-Κλοντ Τρισέ, για την οποία προειδοποιούσαν οικονομολόγοι των TS Lombard και Berenberg, βλέποντας ανησυχητικούς παραλληλισμούς με τις αυξήσεις του 2011 που ακολουθήθηκαν από τον εκτροχιασμό της κρίσης χρέους και πλήρη αναστροφή πολιτικής, θα μακρύνει πάνω από τη Φρανκφούρτη.

Τι σημαίνει για την Ελλάδα

Για την ελληνική οικονομία η σημερινή απόφαση έχει τρεις άμεσες αναγνώσεις. Πρώτον, το κόστος εξυπηρέτησης για δάνεια με κυμαινόμενο επιτόκιο — επιχειρηματικά και στεγαστικά συνδεδεμένα με euribor — θα ανέβει εκ νέου, σε μια χώρα όπου ο ενεργειακός πληθωρισμός ήδη τρώει διαθέσιμο εισόδημα. Δεύτερον, οι ελληνικές τράπεζες θα δουν βραχυπρόθεσμα στήριξη στα επιτοκιακά τους έσοδα, αλλά με αντίβαρο τον πιστωτικό κίνδυνο αν η επιβράδυνση βαθύνει — η ίδια η ΕΚΤ προειδοποίησε σήμερα ότι μια απότομη πτώση στις τιμές περιουσιακών στοιχείων, σε συνδυασμό με επιδείνωση της ποιότητας ενεργητικού ιδίως σε κλάδους ευαίσθητους στην ενέργεια και το εμπόριο, θα συνιστούσε κίνδυνο για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα, με τους κινδύνους να αυξάνονται όσο διαρκούν οι γεωπολιτικές συγκρούσεις. Τρίτον, για το ελληνικό δημόσιο χρέος, η αύξηση των επιτοκίων σε περιβάλλον επιβράδυνσης είναι ο χειρότερος συνδυασμός για τα spreads της περιφέρειας — το δίδαγμα του 2011 δεν αφορά κανέναν περισσότερο από εμάς.

Η Λαγκάρντ έκλεισε με τη γνώριμη διαβεβαίωση ότι η ΕΚΤ παραμένει «σε καλή θέση για να πλοηγηθεί στην αβεβαιότητα που προκαλεί ο πόλεμος». Ίσως. Όμως σήμερα η Φρανκφούρτη αύξησε το κόστος του χρήματος για μια οικονομία που η ίδια βλέπει να μεγεθύνεται 0,8%, για έναν πληθωρισμό που η ίδια λέει ότι θα υποχωρήσει όταν πέσουν οι τιμές της ενέργειας, με μισθούς που η ίδια πιστοποιεί ότι αποκλιμακώνονται. Αν αυτό αποδειχθεί «προληπτική κίνηση μία και έξω», η ζημιά θα είναι διαχειρίσιμη. Αν είναι η αρχή κύκλου — και οι προβλέψεις για πληθωρισμό 2,3% το 2027 αφήνουν την πόρτα ορθάνοιχτη — τότε η 11η Ιουνίου 2026 κινδυνεύει να καταγραφεί δίπλα στον Απρίλιο του 2011.

Ι.Α.Φ.