Η ετήσια αξιολόγηση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου για τις κοινές οικονομικές πολιτικές της Ευρωζώνης περιγράφει μια οικονομία που κινδυνεύει να εγκλωβιστεί ανάμεσα στην ασθενική ανάπτυξη, στον επίμονο πληθωρισμό και στις αυξανόμενες δημοσιονομικές ανάγκες. Η Ελλάδα ξεχωρίζει θετικά ως προς την αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους, αλλά η εικόνα δεν είναι τόσο ανέφελη όσο φαίνεται.
Η νέα ετήσια έκθεση του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου για τις κοινές οικονομικές πολιτικές της Ευρωζώνης δεν αποτελεί απλώς ακόμη μία αναθεώρηση προβλέψεων. Είναι ουσιαστικά μια προειδοποίηση ότι η ευρωπαϊκή οικονομία επιστρέφει σε ένα γνώριμο και ιδιαίτερα επικίνδυνο περιβάλλον: χαμηλή ανάπτυξη, αυξημένο ενεργειακό κόστος, πληθωρισμός πάνω από τον στόχο και περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια.
Η έκθεση αποκαλείται συχνά στην ελληνική αρθρογραφία «ετήσια τεχνική έκθεση», αν και επισήμως πρόκειται για το ετήσιο staff report του ΔΝΤ στο πλαίσιο της διαβούλευσης για τις κοινές πολιτικές των χωρών της Ευρωζώνης. Η βασική διαπίστωση είναι σαφής: η Ευρώπη άντεξε τις αλλεπάλληλες κρίσεις της προηγούμενης περιόδου, αλλά δεν κατόρθωσε να θεραπεύσει τις βαθύτερες αδυναμίες της. Και τώρα καλείται να αντιμετωπίσει ένα νέο ενεργειακό σοκ με λιγότερα διαθέσιμα όπλα.
Η οικονομία είχε σταθεροποιηθεί πριν από το νέο σοκ
Πριν από την εκδήλωση της νέας κρίσης στη Μέση Ανατολή, η οικονομία της Ευρωζώνης κινούνταν κοντά στον δυνητικό ρυθμό ανάπτυξής της. Ο πληθωρισμός είχε επιστρέψει κοντά στον στόχο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, η αγορά εργασίας παρέμενε ανθεκτική και το παραγωγικό κενό είχε ουσιαστικά κλείσει.
Αυτή η σχετική ισορροπία, όμως, ήταν εύθραυστη. Η Ευρωζώνη δεν είχε αποκτήσει υψηλότερη παραγωγικότητα, δεν είχε λύσει το δημογραφικό της πρόβλημα και δεν είχε περιορίσει επαρκώς την εξάρτησή της από εισαγόμενες πηγές ενέργειας. Το νέο σοκ έπεσε επομένως πάνω σε μια οικονομία σταθεροποιημένη, αλλά όχι πραγματικά ισχυρή.
Το ΔΝΤ εκτιμά ότι η ενεργειακή αναταραχή λειτουργεί ως ένα μεγάλο αρνητικό σοκ προσφοράς: αυξάνει το κόστος παραγωγής, περιορίζει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα, αποδυναμώνει την εμπιστοσύνη και αυστηροποιεί τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες.
Ανάπτυξη κάτω από 1% και πληθωρισμός πάνω από τον στόχο
Η ανάπτυξη της Ευρωζώνης προβλέπεται πλέον να περιοριστεί στο 0,9% το 2026, προτού επιταχυνθεί οριακά στο 1,2% το 2027. Σε σύγκριση με τις προπολεμικές εκτιμήσεις, η υποβάθμιση φθάνει τις 0,5 ποσοστιαίες μονάδες για το 2026 και τις 0,2 μονάδες για το 2027.
Παράλληλα, ο γενικός πληθωρισμός προβλέπεται να κινηθεί περίπου στο 2,9% το 2026 και στο 2,3% το 2027, ενώ ο δομικός πληθωρισμός εκτιμάται ότι θα παραμείνει κοντά στο 2,3% και τις δύο χρονιές. Αυτό σημαίνει ότι η Ευρωζώνη δεν βρίσκεται σε κλασικό στασιμοπληθωρισμό, βρίσκεται όμως σε μια ηπιότερη εκδοχή της ίδιας παγίδας: ανάπτυξη ανεπαρκής για να δημιουργήσει δυναμική και πληθωρισμός αρκετά υψηλός ώστε να εμποδίζει τη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής.
| Βασικό μέγεθος | 2026 | 2027 |
|---|---|---|
| Ανάπτυξη Ευρωζώνης | 0,9% | 1,2% |
| Γενικός πληθωρισμός | 2,9% | 2,3% |
| Δομικός πληθωρισμός | 2,3% | 2,3% |
| Ελληνική ανάπτυξη | 1,8% | 1,7% |
| Ελληνικός πληθωρισμός | 3,5% | 2,7% |
| Ελληνικό δημόσιο χρέος | 136,6% του ΑΕΠ | 130,1% του ΑΕΠ |
Η κατανάλωση αναμένεται να επιβραδυνθεί, καθώς οι λογαριασμοί ενέργειας και καυσίμων απορροφούν μεγαλύτερο μέρος του εισοδήματος των νοικοκυριών. Αντίστοιχα, οι ιδιωτικές επενδύσεις πλήττονται από το υψηλότερο κόστος παραγωγής, την αβεβαιότητα και την πιθανότητα διατήρησης αυστηρότερων χρηματοπιστωτικών συνθηκών.
Η Ευρώπη μπορεί να απέφυγε μέχρι στιγμής την επανάληψη της ενεργειακής κρίσης του 2022, ωστόσο αυτό δεν σημαίνει ότι το πρόβλημα εξαφανίστηκε. Η μεγαλύτερη συμμετοχή των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας και οι βελτιωμένες υποδομές περιορίζουν τη μετάδοση του σοκ. Παρ’ όλα αυτά, όσο οι διεθνείς τιμές ενέργειας παραμένουν αυξημένες, η βιομηχανική ανταγωνιστικότητα και η κατανάλωση θα συνεχίσουν να πιέζονται.
Το ΔΝΤ ανοίγει την πόρτα για νέα αύξηση επιτοκίων
Το πιο πολιτικά και χρηματιστηριακά ευαίσθητο σημείο της έκθεσης αφορά την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Το ΔΝΤ θεωρεί ότι η νομισματική πολιτική θα πρέπει να παραμείνει περιοριστική, ώστε το ενεργειακό σοκ να μη μετατραπεί σε γενικευμένη άνοδο των τιμών και των μισθών.
Στο βασικό σενάριο ενσωματώνεται αύξηση του επιτοκιακού επιπέδου σε σχέση με την προπολεμική τροχιά. Το Ταμείο σημειώνει μάλιστα ότι, εφόσον τα στοιχεία επιβεβαιώσουν την προβλεπόμενη πορεία του πληθωρισμού, μπορεί να απαιτηθεί ελαφρώς αυστηρότερη στάση από εκείνη που ήδη προεξοφλούν οι αγορές. Εάν οι πληθωριστικές προσδοκίες αυξηθούν περαιτέρω, η σύσφιγξη θα μπορούσε να είναι ταχύτερη ή μεγαλύτερη.
Δεν πρόκειται για δεσμευτική πρόβλεψη των κινήσεων της ΕΚΤ. Πρόκειται όμως για σαφή προειδοποίηση: η Ευρώπη δεν μπορεί να αντιμετωπίσει το ενεργειακό σοκ με ταυτόχρονα χαμηλά επιτόκια, γενικευμένες επιδοτήσεις και αυξημένες δημόσιες δαπάνες χωρίς να διακινδυνεύσει έναν νέο πληθωριστικό κύκλο.
Για τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις αυτό σημαίνει ότι η περίοδος φθηνότερου χρήματος μπορεί να καθυστερήσει. Τα στεγαστικά και επιχειρηματικά δάνεια παραμένουν ακριβότερα, οι επενδυτικές αποτιμήσεις δέχονται πίεση και οι υπερχρεωμένες επιχειρήσεις αντιμετωπίζουν μεγαλύτερο κόστος αναχρηματοδότησης.
Όχι στις οριζόντιες επιδοτήσεις ενέργειας
Το ΔΝΤ απορρίπτει ευθέως την επιστροφή σε γενικευμένα μέτρα στήριξης. Η δημοσιονομική αντιμετώπιση της ενεργειακής κρίσης, υποστηρίζει, πρέπει να βασίζεται κυρίως στους αυτόματους σταθεροποιητές και στα υφιστάμενα κοινωνικά δίκτυα.
Τυχόν πρόσθετα μέτρα θα πρέπει να είναι προσωρινά, αυστηρά στοχευμένα και σχεδιασμένα με τρόπο που να μην καταργεί τα σήματα των τιμών. Ήδη αρκετές χώρες έχουν εφαρμόσει προσωρινές αλλά μη στοχευμένες παρεμβάσεις, συνολικού ύψους περίπου 0,1% του ευρωπαϊκού ΑΕΠ. Σύμφωνα με το Ταμείο, τέτοιες παρεμβάσεις μειώνουν το κίνητρο εξοικονόμησης ενέργειας και μπορούν να επιβαρύνουν άλλες χώρες που εξαρτώνται από εισαγόμενα καύσιμα.
Η τοποθέτηση αυτή έχει άμεση σημασία για την Ελλάδα. Οποιαδήποτε παράταση επιδότησης στα καύσιμα ή στο ηλεκτρικό ρεύμα θα πρέπει να επικεντρωθεί στα χαμηλότερα εισοδήματα και στις πραγματικά ευάλωτες επιχειρήσεις. Το ΔΝΤ δύσκολα θα υποστήριζε μια γενικευμένη μείωση φόρων ή οριζόντια επιδότηση της κατανάλωσης.
Το Ταμείο είναι επίσης επιφυλακτικό απέναντι στην επαναλαμβανόμενη επιβολή έκτακτων φόρων στα υπερκέρδη των ενεργειακών επιχειρήσεων, υποστηρίζοντας ότι η συνεχής αλλαγή του φορολογικού πλαισίου μπορεί να αποθαρρύνει τις επενδύσεις που απαιτούνται για την ενεργειακή μετάβαση.
Το χρέος της Ευρωζώνης ανεβαίνει παρά τους δημοσιονομικούς κανόνες
Το συνολικό δημόσιο χρέος της Ευρωζώνης προβλέπεται να αυξηθεί από περίπου 87% του ΑΕΠ το 2025 σε 90% το 2031. Η τάση αυτή αντανακλά τις αυξημένες δαπάνες για άμυνα, υποδομές, πράσινη μετάβαση, γήρανση του πληθυσμού και εξυπηρέτηση του χρέους.
Οι αμυντικές δαπάνες εκτιμάται ότι θα αυξηθούν από περίπου 2% του ΑΕΠ το 2025 σε 2,4% μέχρι το 2031. Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το μέγεθος των δαπανών, αλλά το γεγονός ότι οι περισσότερες κυβερνήσεις δεν διαθέτουν επαρκή δημοσιονομικό χώρο για να τις χρηματοδοτήσουν χωρίς νέο δανεισμό, υψηλότερους φόρους ή περικοπές αλλού.
Εξαιρώντας τη Γερμανία, η οποία αυξάνει σημαντικά τις δαπάνες για υποδομές, το ΔΝΤ ζητά βελτίωση του διαρθρωτικού πρωτογενούς αποτελέσματος της Ευρωζώνης κατά περίπου τρεις ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ έως το 2031. Πρόκειται για ένα ιδιαίτερα απαιτητικό πρόγραμμα προσαρμογής, το οποίο θα βαρύνει κυρίως τις χώρες με υψηλό χρέος.
Η Γαλλία αποτελεί ίσως το μεγαλύτερο δημοσιονομικό πρόβλημα. Η Γερμανία, από την άλλη πλευρά, επιλέγει συνειδητά να αυξήσει τον δανεισμό της για να χρηματοδοτήσει επενδύσεις και άμυνα. Έτσι δημιουργείται μια νέα ευρωπαϊκή αντίφαση: οι χώρες που παραδοσιακά θεωρούνταν ο πυρήνας της δημοσιονομικής σταθερότητας αυξάνουν πλέον το χρέος τους, ενώ ορισμένες χώρες της περιφέρειας το μειώνουν.
Η Ελλάδα αποτελεί εξαίρεση – Αλλά μόνο στο χρέος
Η Ελλάδα, μαζί με την Πορτογαλία και την Ισπανία, συγκαταλέγεται στις χώρες στις οποίες το δημόσιο χρέος προβλέπεται να συνεχίσει να μειώνεται. Αυτή είναι μια σημαντική εξέλιξη, ιδιαίτερα αν θυμηθούμε ότι πριν από λίγα χρόνια η χώρα βρισκόταν στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους.
Το ΔΝΤ εκτιμά ότι το ελληνικό χρέος θα μειωθεί από 146,6% του ΑΕΠ το 2025 σε 136,6% το 2026, σε 130,1% το 2027 και περίπου σε 111% το 2031. Η συνολική υποχώρηση από το ιστορικό υψηλό του 2020 θα πλησιάζει τότε τις 100 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.
Η εξέλιξη αυτή στηρίζεται σε τρεις βασικούς παράγοντες:
Πρώτον, στα υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα. Για το 2026 προβλέπεται πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 3,6% του ΑΕΠ, ενώ μεσοπρόθεσμα το ΔΝΤ θεωρεί ότι θα διατηρηθεί πάνω από 2,5%.
Δεύτερον, στη δομή του ελληνικού χρέους. Η μέση σταθμική διάρκειά του προσεγγίζει τα 19 χρόνια, μεγάλο μέρος του έχει χαμηλά και σταθερά επιτόκια, ενώ περίπου τα τρία τέταρτα βρίσκονται στα χέρια επίσημων πιστωτών. Αυτό σημαίνει ότι η άνοδος των επιτοκίων δεν μεταφέρεται αμέσως στο σύνολο της εξυπηρέτησης του χρέους.
Τρίτον, στη διατήρηση υψηλών ρυθμών ονομαστικής ανάπτυξης και στη σχεδιαζόμενη πρόωρη αποπληρωμή παλαιότερων δανείων, με χρήση μέρους του ταμειακού αποθέματος.
Αυτό είναι το θετικό μέρος της ιστορίας. Το αρνητικό είναι ότι η ελληνική εξαίρεση περιορίζεται κυρίως στη δημοσιονομική εικόνα. Δεν αποτελεί ακόμη παραγωγική εξαίρεση.
Ανάπτυξη 1,8%, αλλά έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών 6,4%
Το ΔΝΤ προβλέπει ότι η ελληνική οικονομία θα αναπτυχθεί κατά 1,8% το 2026 και κατά 1,7% το 2027. Οι επιδόσεις αυτές είναι καλύτερες από τον μέσο όρο της Ευρωζώνης, αλλά παραμένουν χαμηλότερες από τους ρυθμούς που απαιτούνται για να συγκλίνει γρήγορα η χώρα με τις πλουσιότερες ευρωπαϊκές οικονομίες.
Ο πληθωρισμός στην Ελλάδα εκτιμάται στο 3,5% για το 2026, δηλαδή αισθητά υψηλότερα από τον μέσο όρο της Ευρωζώνης. Παράλληλα, το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών προβλέπεται να διευρυνθεί στο 6,4% του ΑΕΠ, προτού περιοριστεί στο 5,7% το 2027.
Εδώ βρίσκεται η πραγματική αδυναμία του ελληνικού υποδείγματος ανάπτυξης. Η χώρα μειώνει το δημόσιο χρέος της, αλλά εξακολουθεί να εισάγει πολύ περισσότερα αγαθά και ενέργεια από όσα εξάγει. Η κατανάλωση και η επενδυτική δραστηριότητα τροφοδοτούν σε μεγάλο βαθμό τις εισαγωγές, ενώ η παραγωγικότητα και η εγχώρια βιομηχανική βάση δεν αυξάνονται αρκετά γρήγορα.
Με άλλα λόγια, το κράτος βελτιώνει τον ισολογισμό του, αλλά η οικονομία ως σύνολο εξακολουθεί να εμφανίζει σοβαρό εξωτερικό έλλειμμα.
Τι σημαίνουν όλα αυτά για τις ελληνικές τράπεζες
Οι ελληνικές τράπεζες εισέρχονται στη νέα περίοδο με σαφώς ισχυρότερη κεφαλαιακή θέση, υψηλότερη κερδοφορία και πολύ χαμηλότερα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα σε σχέση με το παρελθόν. Το ΔΝΤ κρίνει ότι οι συστημικοί κίνδυνοι παραμένουν διαχειρίσιμοι και ότι ο κλάδος επιδεικνύει ανθεκτικότητα ακόμη και στα δυσμενή σενάρια.
Ωστόσο, υπάρχουν τρία σημεία που απαιτούν προσοχή.
Το πρώτο είναι οι κοινές και μεγάλες χρηματοδοτήσεις προς συγκεκριμένους επιχειρηματικούς ομίλους. Σε περίπτωση σοβαρού πλήγματος σε έναν ενεργοβόρο ή υπερδανεισμένο κλάδο, η ζημιά θα μπορούσε να εμφανιστεί ταυτόχρονα σε περισσότερες τράπεζες.
Το δεύτερο είναι τα παλαιά προβληματικά δάνεια που έχουν φύγει από τους τραπεζικούς ισολογισμούς, αλλά παραμένουν στην πραγματική οικονομία και διαχειρίζονται από εταιρείες διαχείρισης απαιτήσεων. Η μεταφορά τους εκτός τραπεζών δεν σημαίνει ότι εξαφανίστηκε το χρέος των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων.
Το τρίτο αφορά τη διασύνδεση τραπεζών και μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών οργανισμών. Το ΔΝΤ προειδοποιεί για κινδύνους από επενδυτικά κεφάλαια υψηλής μόχλευσης, ιδιωτική πίστωση και εξωχώρια funds, τα προβλήματα των οποίων μπορούν να μεταδοθούν στις τράπεζες και στις αγορές χρηματοδότησης.
Η βαθύτερη ευρωπαϊκή ασθένεια είναι η χαμηλή παραγωγικότητα
Το σημαντικότερο συμπέρασμα της έκθεσης βρίσκεται πέρα από τις βραχυπρόθεσμες προβλέψεις. Η Ευρώπη δεν κινδυνεύει μόνο από την ενέργεια ή τον πόλεμο. Κινδυνεύει από τη δική της μακροχρόνια αδυναμία να δημιουργήσει νέες, μεγάλες και ανταγωνιστικές επιχειρήσεις.
Το ΔΝΤ ζητά βαθύτερη ενιαία αγορά, πραγματική ένωση κεφαλαιαγορών, απλούστερο εταιρικό δίκαιο, ισχυρότερες ενεργειακές διασυνδέσεις και μεγαλύτερη κοινή δημοσιονομική ικανότητα. Εκτιμά ότι η ολοκλήρωση βασικών στοιχείων της Ένωσης Αποταμιεύσεων και Επενδύσεων θα μπορούσε να αυξήσει το ευρωπαϊκό ΑΕΠ κατά περίπου 3% μακροπρόθεσμα.
Υποστηρίζει επίσης τη δημιουργία ενός προαιρετικού ενιαίου ευρωπαϊκού εταιρικού καθεστώτος, του λεγόμενου «28ου καθεστώτος», ώστε μια επιχείρηση να μπορεί να λειτουργεί σε ολόκληρη την Ένωση χωρίς να προσαρμόζεται σε 27 διαφορετικά νομικά και διοικητικά συστήματα.
Ιδιαίτερη αναφορά γίνεται και στο ψηφιακό ευρώ, το οποίο, σύμφωνα με το ΔΝΤ, θα μπορούσε να μειώσει το κόστος των λιανικών πληρωμών, να ενισχύσει τον ανταγωνισμό και να περιορίσει τον κατακερματισμό των ευρωπαϊκών χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών.
Το πραγματικό μήνυμα για την Ελλάδα
Η εύκολη ανάγνωση της έκθεσης είναι ότι η Ελλάδα τα πηγαίνει καλά, επειδή μειώνει γρήγορα το χρέος της. Αυτό είναι σωστό, αλλά ελλιπές.
Η χώρα έχει πράγματι πετύχει μια εντυπωσιακή δημοσιονομική μεταστροφή. Διαθέτει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα, βελτιωμένη φορολογική συμμόρφωση, σημαντικό ταμειακό απόθεμα και ευνοϊκή διάρθρωση του χρέους. Αυτά την προστατεύουν περισσότερο από μια νέα άνοδο των επιτοκίων σε σχέση με άλλες χώρες με υψηλό χρέος.
Δεν την προστατεύουν, όμως, από μια παρατεταμένη ενεργειακή κρίση, από την επιβράδυνση του ευρωπαϊκού τουρισμού, από την πτώση της κατανάλωσης στις μεγάλες αγορές της Ευρώπης ή από την εξάντληση των πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης.
Το μεγάλο στοίχημα είναι τι θα συμβεί μετά το τέλος του Ταμείου Ανάκαμψης. Εάν οι ευρωπαϊκοί πόροι έχουν μετατραπεί σε παραγωγικό κεφάλαιο, σύγχρονες υποδομές, εξαγωγικές επιχειρήσεις, ενέργεια χαμηλότερου κόστους και υψηλότερη παραγωγικότητα, τότε η αποκλιμάκωση του χρέους μπορεί να αποκτήσει μόνιμα χαρακτηριστικά.
Εάν, αντιθέτως, η ανάπτυξη επιστρέψει κοντά στο 1% και το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών παραμείνει υψηλό, η σημερινή δημοσιονομική επιτυχία θα αποδειχθεί εύθραυστη.
Συμπέρασμα: Η ελληνική εξαίρεση δεν πρέπει να γίνει ελληνικός εφησυχασμός
Η έκθεση του ΔΝΤ δεν προβλέπει άμεση ευρωπαϊκή κρίση. Προειδοποιεί, όμως, ότι η Ευρωζώνη εισέρχεται σε μια περίοδο εξαιρετικά δύσκολων επιλογών.
Για να συγκρατήσει τον πληθωρισμό, θα πρέπει να διατηρήσει σχετικά υψηλά επιτόκια. Για να αντιμετωπίσει το ενεργειακό κόστος, θα πρέπει να στηρίξει τους ευάλωτους χωρίς να επιδοτεί τους πάντες. Για να χρηματοδοτήσει την άμυνα, την πράσινη μετάβαση και τη γήρανση του πληθυσμού, θα πρέπει να αυξήσει τα έσοδα, να περιορίσει άλλες δαπάνες ή να αποδεχθεί υψηλότερο χρέος.
Η Ελλάδα βρίσκεται σε καλύτερη θέση από εκείνη που είχε στις προηγούμενες κρίσεις. Το χρέος μειώνεται, οι τράπεζες είναι ισχυρότερες και η δημοσιονομική αξιοπιστία έχει αποκατασταθεί.
Όμως δεν πρέπει να μπερδέψουμε τη δημοσιονομική ανάκαμψη με την ολοκληρωμένη οικονομική μεταμόρφωση. Η χώρα εξακολουθεί να έχει χαμηλή παραγωγικότητα, σοβαρό δημογραφικό πρόβλημα, μεγάλο επενδυτικό κενό και επίμονο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών.
Η Ελλάδα, επομένως, αποτελεί σήμερα την εξαίρεση της Ευρωζώνης ως προς την πορεία του χρέους. Δεν αποτελεί ακόμη την εξαίρεση ως προς την παραγωγή, την ανταγωνιστικότητα και τη δημιουργία νέου πλούτου. Εκεί θα κριθεί η επόμενη δεκαετία