Το ταμπλό χωρίς άλλοθι

Το ταμπλό χωρίς άλλοθι

Ποιος λέει τελικά την αλήθεια; Ο ισολογισμός ή η αγορά;

Μερικές φορές κοιτάζω μια αποτίμηση και περνάω στην επόμενη. Συμφωνώ ή διαφωνώ, αλλά μπορώ να καταλάβω τη λογική της αγοράς.

Τους ξανακοίταξα.

NAV 4,47 ευρώ ανά μετοχή.

Ξανακοίταξα το ταμπλό.

2,50 ευρώ.

Η διαφορά δεν είναι μερικά λεπτά. Δεν είναι μια μικρή έκπτωση που συναντά κανείς στις ΑΕΕΑΠ που αναπτύσσονται. Και εδώ δεν μιλάμε για μια εταιρεία που έμεινε στάσιμη, που δεν επενδύει, που δεν αυξάνει τα έσοδά της, που δεν χτίζει το μέλλον της.

Κι όμως είναι 1,97 ευρώ ανά μετοχή. Σχεδόν τα μισά χρήματα… εξαφανισμένα.

Μεταφρασμένο σε χρηματιστηριακή γλώσσα, η αγορά αποτιμά σήμερα τη Noval περίπου 44% χαμηλότερα από την εσωτερική λογιστική της αξία. Για να φτάσει απλώς στο NAV, η μετοχή θα χρειαζόταν άνοδο περίπου 79%.

Κάπου εκεί αρχίζει η απορία.

Πόσοι από όσους πούλησαν στα 2,50 ευρώ έχουν διαβάσει πραγματικά τον ισολογισμό; 

Γιατί το πρώτο που κάνει ένας επενδυτής όταν βλέπει τόσο μεγάλη απόσταση είναι να ψάξει το πρόβλημα. Κάτι θα έχει χαλάσει. Κάποιος μεγάλος μισθωτής θα έφυγε. Τα ενοίκια θα πιέζονται. Η κερδοφορία θα υποχωρεί. Οι ταμειακές ροές θα στερεύουν. Το χαρτοφυλάκιο ίσως έχασε αξία.

Ανοίγεις τις οικονομικές καταστάσεις.

Τα έσοδα από μισθώματα αυξήθηκαν στα 20,6 εκατ. ευρώ από 17,7 εκατ. ευρώ, καταγράφοντας άνοδο 17%.

Συνεχίζεις.

Το προσαρμοσμένο EBITDA ανέβηκε στα 13,3 εκατ. ευρώ από 11 εκατ. ευρώ, αυξημένο κατά 21%.

Προχωράς λίγο ακόμη.

Τα Funds From Operations έφτασαν τα 9,6 εκατ. ευρώ από 7 εκατ. ευρώ, άνοδος 38%.

Αρχίζεις πλέον να ψάχνεις αλλού.

Το χαρτοφυλάκιο επενδύσεων μήπως έχασε αξία;

Το αντίθετο. Ανέβηκε στα 706,9 εκατ. ευρώ από 693,6 εκατ. ευρώ.

Το NAV μήπως υποχώρησε;

Ανέβηκε στα 563,6 εκατ. ευρώ από 554,9 εκατ. ευρώ, παρότι μεσολάβησε διανομή μερίσματος και πρόγραμμα αγοράς ιδίων μετοχών.

Κλείνεις ξανά τον ισολογισμό.

Γυρίζεις πάλι στο ταμπλό.

2,50 ευρώ.

Ξαναδιάβασα τα αποτελέσματα τρεις φορές. Την τέταρτη κοίταξα μήπως είχα ανοίξει άλλη εταιρεία.

Αλήθεια, τι ακριβώς αποτιμά σήμερα η αγορά;

Γιατί αν τιμολογεί τη Noval του 2026, οι αριθμοί δεν συμφωνούν.

Αν τιμολογεί τη Noval του 2024, τότε το ταμπλό έχει μείνει δύο χρόνια πίσω.

Αν η Noval ανακοίνωνε σήμερα ότι σταματά κάθε επένδυση, κλειδώνει το Κ199, παγώνει το The Grid και αποφασίζει να μην αναπτυχθεί ούτε ένα τετραγωνικό μέτρο ακόμη, ίσως να περίμενε κανείς μια αποτίμηση που να θυμίζει στασιμότητα. Το παράδοξο είναι ότι η αγορά δίνει αυτή την αποτίμηση σε μια εταιρεία που κάνει ακριβώς το αντίθετο.

Η διοίκηση παρέδωσε το Κ199 στη Λεωφόρο Κηφισίας, ένα νέο βιοκλιματικό κτίριο γραφείων υψηλών προδιαγραφών. Ο πρώτος μισθωτής εγκαταστάθηκε ήδη από τον Φεβρουάριο και στόχος είναι η πλήρης μίσθωσή του μέχρι το τέλος της χρονιάς.

Παράλληλα, συνεχίζεται η κατασκευή του The Grid, του μεγαλύτερου έργου που αναπτύσσει σήμερα η εταιρεία, με τη διοίκηση να το τοποθετεί στην κορυφή των προτεραιοτήτων της για το δεύτερο εξάμηνο.

Και εδώ βρίσκεται το σημείο που προσωπικά δεν μπορώ να προσπεράσω.

Η αγορά εφαρμόζει σήμερα έκπτωση 44% σε μια εταιρεία που ακόμη δεν έχει εισπράξει το πλήρες οικονομικό όφελος από τις πιο σημαντικές επενδύσεις της.

Το Κ199 δεν έχει ολοκληρώσει ακόμη τον κύκλο μισθώσεών του.

Το The Grid δεν έχει ακόμη προστεθεί στις ταμειακές ροές.

Δηλαδή το μεγαλύτερο κομμάτι της αναπτυξιακής ιστορίας της Noval βρίσκεται μπροστά και όχι πίσω της.

Κι όμως, το ταμπλό συμπεριφέρεται σαν να έχει ήδη τελειώσει.

Μετά κοιτάζεις τι λέει η ίδια η διοίκηση.

Αν πίστευε ότι έρχεται επιβράδυνση, θα το έβλεπε κανείς στους στόχους.

Δεν συνέβη.

Η Noval επιβεβαίωσε εκτίμηση για έσοδα από μισθώματα 41,5 έως 43,5 εκατ. ευρώ, προσαρμοσμένο EBITDA 28 έως 30 εκατ. ευρώ και Funds From Operations 20 έως 22 εκατ. ευρώ για το σύνολο του 2026.

Η αριθμητική είναι αμείλικτη.

Για να επιτευχθούν αυτοί οι στόχοι, το δεύτερο εξάμηνο θα πρέπει να κινηθεί υψηλότερα από το πρώτο.

Υπάρχει όμως μία λεπτομέρεια που κατά τη γνώμη μου εξηγεί γιατί η Noval αξίζει μεγαλύτερη προσοχή.

Τα καθαρά κέρδη από αναπροσαρμογές εύλογης αξίας ήταν χαμηλότερα σε σχέση με πέρυσι, όμως η λειτουργική εικόνα συνέχισε να βελτιώνεται. Τα ενοίκια αυξήθηκαν, η λειτουργική κερδοφορία ενισχύθηκε και οι λειτουργικές ταμειακές ροές επιταχύνθηκαν.

Αυτό έχει σημασία.

Γιατί τα λογιστικά κέρδη μπορούν να μεταβάλλονται από εξάμηνο σε εξάμηνο.

Οι πραγματικές μισθώσεις και οι ταμειακές ροές έχουν πολύ μεγαλύτερη αξία για όποιον επενδύει με ορίζοντα χρόνου.

Δεν υποστηρίζω ότι κάθε ΑΕΕΑΠ πρέπει να διαπραγματεύεται στο NAV της. Ούτε ότι κάθε discount είναι λανθασμένο.

Υποστηρίζω όμως ότι κάθε discount οφείλει να εξηγείται.

Στην περίπτωση της Noval, η εξήγηση γίνεται όλο και πιο δύσκολη.

Έχουμε χαρτοφυλάκιο 706,9 εκατ. ευρώ, NAV 563,6 εκατ. ευρώ, ενοίκια +17%, λειτουργική κερδοφορία +21%, FFO +38%, νέο κτίριο που μπαίνει σταδιακά σε πλήρη εκμετάλλευση, το μεγαλύτερο project της εταιρείας να πλησιάζει στην ολοκλήρωση και διοίκηση που επιβεβαιώνει όλους τους στόχους της για το 2026.

Και απέναντι σε όλα αυτά βρίσκεται ένα ταμπλό που συνεχίζει να γράφει 2,50 ευρώ.

Η αγορά έχει κάθε δικαίωμα να διαφωνεί με μια αποτίμηση. Εκείνο που δεν μπορεί να κάνει επ’ αόριστον είναι να αγνοεί τα νούμερα. Γιατί κάποια στιγμή οι αριθμοί ζητούν τον λόγο. Και όταν συμβεί αυτό, συνήθως δεν απολογούνται οι ισολογισμοί. Απολογείται το ταμπλό.

Υ.Γ. Κανονικά εδώ θα ακολουθούσε η διαγραμματική ανάλυση. Το διάγραμμα της μετοχής ζήτησε άδεια άνευ αποδοχών. Ισχυρίζεται ότι κουράστηκε να προσπαθεί να εξηγήσει τα ανεξήγητα.

Αποποίηση ευθύνης: Το παρόν ενημερωτικό σημείωμα συνιστά διαφημιστική ανακοίνωση ενημερωτικού περιεχομένου και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή, ούτε υποκίνηση ή προσφορά για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Καμία πληροφορία που εμπεριέχεται σε αυτό, δε θα πρέπει να εκληφθεί, σε καμία περίπτωση, ως προτεινόμενη ως κατάλληλη επένδυση για τον παραλήπτη, ούτε μέσο επίτευξης των συγκεκριμένων επενδυτικών στόχων ή κάλυψης οποιωνδήποτε άλλων αναγκών του παραλήπτη, ούτε υποκατάστατο τυχόν συμβατικών κειμένων που αφορούν τις περιγραφόμενες σε αυτό συναλλαγές. Για τους λόγους αυτούς, κάθε επενδυτής θα πρέπει να προβεί στη δική του αξιολόγηση οποιασδήποτε πληροφορίας παρέχεται στην παρούσα επικοινωνία και δε θα πρέπει να βασίζεται σε οποιαδήποτε τέτοια πληροφορία, ως εάν αυτή να αποτελούσε επενδυτική συμβουλή. Το παρόν δεν συνιστά, επίσης, έρευνα στον τομέα των επενδύσεων και, συνεπώς, δεν καταρτίστηκε από την Εταιρεία σύμφωνα με τις απαιτήσεις του νόμου που αποσκοπούν στη διασφάλιση της ανεξαρτησίας της έρευνας στον τομέα των επενδύσεων. Οι πληροφορίες που διατίθενται στο παρόν βασίζονται σε πληροφορίες που διατίθενται στο κοινό και θεωρούνται αξιόπιστες. Η Εταιρεία δεν φέρει καμία ευθύνη ως προς την ακρίβεια ή πληρότητα των πληροφοριών αυτών. Οι απόψεις και εκτιμήσεις που εκτίθενται στο παρόν αφορούν την τάση της εγχώριας και των διεθνών χρηματοοικονομικών αγορών κατά την αναγραφόμενη ημερομηνία και υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς ειδοποίηση. Η Εταιρεία ενδέχεται, ωστόσο, να συμπεριλάβει στο παρόν έρευνες στον τομέα των επενδύσεων, οι οποίες έχουν εκπονηθεί από τρίτα πρόσωπα. Η εταιρεία δεν τροποποιεί τις ως άνω έρευνες, αλλά τις παραθέτει αυτούσιες, και, συνεπώς, δεν αναλαμβάνει οποιαδήποτε ευθύνη για το περιεχόμενο αυτών.

July 31, 2026