Metlen: Τα ρεκόρ στην πρώτη γραμμή και οι κίνδυνοι από κάτω…

Οι ταμειακές ροές στηρίχθηκαν σε προκαταβολές, αύξηση υποχρεώσεων και asset rotations, τα «παλιά» έργα συνεχίζουν να παράγουν ζημιές, το συμβόλαιο με τη Gazprom πλησιάζει σε αναγκαστική έξοδο και η ωριμότητα του χαρτοφυλακίου ΑΠΕ υποχωρεί αισθητά

Η Metlen ανακοίνωσε ένα εξάμηνο με αριθμούς που, σε πρώτη ανάγνωση, δύσκολα αμφισβητούνται: έσοδα 3,987 δισ. ευρώ, EBITDA 550 εκατ. ευρώ και καθαρά κέρδη μετά δικαιωμάτων μειοψηφίας 313 εκατ. ευρώ. Η εταιρεία επανέλαβε επίσης τον στόχο για EBITDA 1–1,15 δισ. ευρώ το 2026 και περίπου 1,92–2,08 δισ. ευρώ μεσοπρόθεσμα. Αυτά είναι τα επίσημα headline figures της εξαμηνιαίας έκθεσης.

Η αρνητική ανάγνωση, όμως, δείχνει μια αρκετά πιο σύνθετη εικόνα. Η κερδοφορία αυξήθηκε, αλλά μαζί της αυξήθηκαν το μικτό χρέος, οι χρηματοοικονομικές δαπάνες, οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις, τα μη τιμολογημένα συμβατικά περιουσιακά στοιχεία και οι προβλέψεις για ζημιογόνα συμβόλαια.

Με απλά λόγια: η Metlen εμφανίζεται σαφώς ισχυρότερη από το προβληματικό 2025, αλλά ο ισολογισμός της δεν έχει ακόμη καθαρίσει από τα βαριά απομεινάρια εκείνης της χρονιάς. Αντίθετα, σε ορισμένες κρίσιμες γραμμές οι κίνδυνοι έχουν μεγαλώσει.

Η αρνητική ακτινογραφία του εξαμήνου

Μέγεθος	30/6/2026	Σύγκριση	Μεταβολή
Συνολικό μικτό χρέος	5,213 δισ. ευρώ	4,873 δισ.	+7,0%
Σύνολο υποχρεώσεων	9,695 δισ. ευρώ	8,324 δισ.	+16,5%
Τρέχουσες εμπορικές και λοιπές υποχρεώσεις	3,301 δισ. ευρώ	2,567 δισ.	+28,6%
Contract assets	2,668 δισ. ευρώ	2,129 δισ.	+25,3%
Προβλέψεις ζημιογόνων συμβάσεων	153,4 εκατ. ευρώ	96,7 εκατ.	+58,6%
Τόκοι τραπεζικών δανείων	75,7 εκατ. ευρώ	56,1 εκατ.	+35,0%
Υποχρέωση δικαιωμάτων CO₂	343,4 εκατ. ευρώ	197,4 εκατ.	+73,9%
Απαιτήσεις από συνδεδεμένα μέρη	262,3 εκατ. ευρώ	103,9 εκατ.	+152,4%
Έργα ΑΠΕ σε στάδιο RTB	1.275 MW	2.267 MW	-43,8%
Σημερινή τιμή ευρωπαϊκού αερίου	περίπου 54 ευρώ/MWh	+64% σε ετήσια βάση	Υψηλό κόστος

Οι μεταβολές προκύπτουν από δικούς μας υπολογισμούς επί των δημοσιευμένων στοιχείων της εταιρείας.

Το καθαρό χρέος μειώθηκε, αλλά το μικτό χρέος συνέχισε να ανεβαίνει

Η διοίκηση δίνει ιδιαίτερη έμφαση στη μείωση του καθαρού χρέους στα 2,612 δισ. ευρώ από 3,107 δισ. ευρώ στο τέλος του 2025 και στην υποχώρηση της προσαρμοσμένης μόχλευσης στο 1,7 από 3,1 φορές.

Το πρόβλημα είναι ότι αυτή η εικόνα προκύπτει κυρίως από την απότομη αύξηση των διαθέσιμων. Το πραγματικό ονομαστικό χρέος αυξήθηκε κατά περίπου 340 εκατ. ευρώ, φθάνοντας στα 5,213 δισ. ευρώ. Μόνο το μακροπρόθεσμο χρέος ανέβηκε στα 4,347 δισ. ευρώ, από 3,887 δισ. ευρώ έξι μήνες νωρίτερα.

Η ίδια η εταιρεία αναφέρει ότι άντλησε καθαρό πρόσθετο δανεισμό περίπου 355 εκατ. ευρώ για τη χρηματοδότηση του επενδυτικού και αναπτυξιακού της προγράμματος. Παράλληλα, τα περιουσιακά στοιχεία που έχουν ενεχυριαστεί ή επιβαρυνθεί για την εξασφάλιση δανείων αυξήθηκαν στα 1,468 δισ. ευρώ, από 1,181 δισ. ευρώ — άνοδος άνω του 24%.

Η μέση σταθμισμένη τιμή δανεισμού ανέβηκε στο 3,89% από 3,75%. Οι τόκοι τραπεζικών δανείων εκτινάχθηκαν κατά 35%, στα 75,7 εκατ. ευρώ, ενώ τα λοιπά τραπεζικά έξοδα υπερδιπλασιάστηκαν, στα 10,5 εκατ. ευρώ. Οι συνολικές χρηματοοικονομικές δαπάνες έφθασαν πλέον τα 100,7 εκατ. ευρώ για ένα μόνο εξάμηνο.

Άρα, η απομόχλευση είναι πραγματική σε επίπεδο καθαρού δείκτη, αλλά δεν προέρχεται από μείωση των δανειακών υποχρεώσεων. Προέρχεται από τη δημιουργία ενός πολύ μεγάλου ταμειακού αποθέματος, το οποίο χρηματοδοτήθηκε εν μέρει από νέο δανεισμό, προκαταβολές πελατών και συναλλαγές asset rotation.

Τα 820 εκατ. λειτουργικών ροών δεν προήλθαν μόνο από τα κέρδη

Η λειτουργική ταμειακή ροή των 819,7 εκατ. ευρώ είναι εντυπωσιακή, ιδιαίτερα σε σύγκριση με τα μόλις 107,8 εκατ. ευρώ του περυσινού εξαμήνου. Η σύνθεσή της, ωστόσο, απαιτεί προσεκτική ανάγνωση.

Η βελτίωση στηρίχθηκε:

• κατά 341,3 εκατ. ευρώ στη μείωση αποθεμάτων,
• κατά 657,1 εκατ. ευρώ στην αύξηση των υποχρεώσεων,
• κατά 58 εκατ. ευρώ στην αύξηση των προβλέψεων.

Την ίδια στιγμή, η αύξηση των απαιτήσεων απορρόφησε 792,7 εκατ. ευρώ. Το καθαρό θετικό αποτέλεσμα του κεφαλαίου κίνησης ήταν περίπου 263 εκατ. ευρώ.

Αυτό σημαίνει ότι ένα σημαντικό μέρος της ταμειακής παραγωγής δεν προήλθε αποκλειστικά από οργανικά κέρδη που μετατράπηκαν σε μετρητά. Προήλθε επίσης από:

• προπληρωμές μεγάλων πελατών,
• αύξηση υποχρεώσεων προς προμηθευτές και τρίτους,
• πωλήσεις και μετατροπή έργων του asset rotation,
• μείωση αποθεμάτων.

Η εταιρεία επιβεβαιώνει ότι η αύξηση των διαθεσίμων στηρίχθηκε στην κερδοφορία, αλλά και σε προκαταβολές μεγάλων πελατών και εισπράξεις από το Asset Rotation Plan.

Δεν πρόκειται για λογιστική παρατυπία. Πρόκειται όμως για χαμηλότερης ποιότητας ταμειακή μετατροπή σε σχέση με ένα σενάριο όπου η αύξηση των μετρητών θα προερχόταν κυρίως από την είσπραξη ήδη τιμολογημένων πωλήσεων και όχι από την αύξηση των υποχρεώσεων ή τη λήψη προκαταβολών έναντι μελλοντικών παραδόσεων.

Τα 2,67 δισ. ευρώ μη τιμολογημένων contract assets

Το ίσως σοβαρότερο σημείο του ισολογισμού βρίσκεται στα contract assets, δηλαδή σε έσοδα που έχουν αναγνωριστεί λογιστικά με βάση την πρόοδο των έργων, αλλά δεν έχουν ακόμη τιμολογηθεί σύμφωνα με τα συμφωνημένα ορόσημα πληρωμών.

Τα contract assets αυξήθηκαν στα 2,668 δισ. ευρώ, από 2,129 δισ. ευρώ σε έξι μήνες. Η αύξηση φθάνει τα 538 εκατ. ευρώ ή 25,3%.

Από αυτά:

• 548,2 εκατ. ευρώ αφορούν ενεργειακά έργα EPC,
• 1,928 δισ. ευρώ συνδέονται με το Asset Rotation Plan,
• 191 εκατ. ευρώ αφορούν υποδομές και παραχωρήσεις.

Η ίδια η Metlen εξηγεί ότι η αύξηση προέκυψε από τη χρονική απόσταση μεταξύ της εκτέλεσης εργασιών και της επίτευξης των συμβατικών οροσήμων τιμολόγησης σε έργα στη Βρετανία, τη Ρουμανία, τη Βουλγαρία και την Ιταλία.

Το ύψος των contract assets αντιστοιχεί πλέον σε περίπου 81,5% των συνολικών ιδίων κεφαλαίων του ομίλου. Πρόκειται για εξαιρετικά μεγάλο ποσοστό.

Ο κίνδυνος είναι σαφής: καθυστερήσεις στην ολοκλήρωση έργων, διαφωνίες με πελάτες, αλλαγές στο κόστος κατασκευής ή αδυναμία επίτευξης των προβλεπόμενων milestones μπορούν να μεταθέσουν τις εισπράξεις και, σε ακραίες περιπτώσεις, να δημιουργήσουν απομειώσεις.

Τα «έργα του παρελθόντος» συνεχίζουν να παράγουν νέες προβλέψεις

Η εταιρεία παρουσιάζει τα Protos, Grudziądz και Drax ως legacy contracts που πλησιάζουν στην ολοκλήρωσή τους. Ωστόσο, οι αριθμοί δεν επιτρέπουν ακόμη να θεωρήσουμε το κεφάλαιο κλειστό.

Οι προβλέψεις για ζημιογόνες συμβάσεις αυξήθηκαν:

• από 96,7 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2025,
• σε 153,4 εκατ. ευρώ τον Ιούνιο του 2026.

Μέσα σε ένα εξάμηνο σχηματίστηκαν νέες προβλέψεις 67,4 εκατ. ευρώ, ενώ χρησιμοποιήθηκαν μόλις 10,7 εκατ. ευρώ. Δηλαδή το καθαρό υπόλοιπο αυξήθηκε κατά 58,6%.

Η Metlen αναφέρει ότι οι νέες επιβαρύνσεις αφορούν πρόσθετες ποινικές ρήτρες στο Protos και πρόσθετα κόστη για την ολοκλήρωση έργων στη Βρετανία και την Πολωνία. Ο όμιλος έχει υποβάλει ή ετοιμάζει απαιτήσεις κατά πελατών για να ανακτήσει μέρος των δαπανών, αλλά αυτές δεν έχουν αναγνωριστεί στις οικονομικές καταστάσεις, επειδή δεν πληρούσαν τα σχετικά κριτήρια των IFRS στις 30 Ιουνίου.

Το συμπέρασμα είναι άβολο: ένα πρόβλημα που παρουσιάστηκε αρχικά ως έκτακτη πληγή του 2025 συνεχίζει να παράγει δεκάδες εκατομμύρια πρόσθετων επιβαρύνσεων το 2026.

Η ανάπτυξη στο φυσικό αέριο είναι κυρίως trading — όχι ιδιοκατανάλωση

Οι συνολικές αγορές φυσικού αερίου εκτινάχθηκαν στα 31,7 TWh, από 25 TWh, σημειώνοντας αύξηση περίπου 27%.

Όμως:

• οι πωλήσεις προς τρίτους αυξήθηκαν κατά 45%, στα 22,5 TWh,
• η ποσότητα που χρησιμοποιήθηκε για τις ανάγκες του ίδιου του ομίλου μειώθηκε στα 9,2 TWh, από 9,5 TWh.

Άρα, η μεγάλη άνοδος προέρχεται κυρίως από την εμπορία φυσικού αερίου.

Το gas trading μπορεί να αποφέρει σημαντικά κέρδη, αλλά είναι δραστηριότητα συνήθως υψηλού τζίρου και χαμηλότερου περιθωρίου, με έντονες απαιτήσεις σε κεφάλαιο κίνησης, εγγυήσεις, προπληρωμές και πιστωτικό κίνδυνο αντισυμβαλλομένων.

Αυτό φαίνεται ήδη στον ισολογισμό: οι προκαταβολές της Metlen για αγαθά και υπηρεσίες αυξήθηκαν στα 530 εκατ. ευρώ, από 341 εκατ. ευρώ, και η εταιρεία αναφέρει ότι αφορούν κυρίως συναλλαγές φυσικού αερίου.

Παρά την άνοδο των εσόδων της Fully Integrated Utility στα 2,257 δισ. ευρώ, το περιθώριο EBITDA υποχώρησε στο 9,5% από 10%. Η διεθνής παραγωγή από ΑΠΕ μειώθηκε κατά 8%, ενώ η συνολική πράσινη παραγωγή αυξήθηκε μόλις κατά 3%.

Η Gazprom μπορεί να εξελιχθεί σε συμβατικό και κοστολογικό ναρκοπέδιο

Η Metlen διαθέτει απευθείας μακροχρόνιο συμβόλαιο με τη Gazprom Export, το οποίο προβλέπει ετήσιες παραδόσεις έως το 2030. Η τιμή και η φόρμουλα τιμολόγησης δεν έχουν δημοσιοποιηθεί. (Metlen Energy & Metals)

Η ευρωπαϊκή νομοθεσία, όμως, προβλέπει την πλήρη απαγόρευση του ρωσικού αερίου αγωγού από τις 30 Σεπτεμβρίου 2027, με ενδεχόμενη περιορισμένη μετάθεση έως την 1η Νοεμβρίου 2027 εάν δεν έχουν επιτευχθεί οι στόχοι αποθεμάτων. Για το ρωσικό LNG, η απαγόρευση στα μακροχρόνια συμβόλαια ενεργοποιείται νωρίτερα. (Energy)

Έτσι, ένα συμβόλαιο που ονομαστικά λήγει το 2030 θα πρέπει πρακτικά να σταματήσει περίπου τρία χρόνια νωρίτερα. Αυτό δημιουργεί τουλάχιστον τρεις κινδύνους:

Πρώτον, πιθανή διαιτησία ή διαφωνία γύρω από ρήτρες take-or-pay, force majeure και πρόωρης καταγγελίας.

Δεύτερον, απώλεια ενός ενδεχόμενου discount σε σχέση με το TTF, εφόσον η ρωσική σύμβαση είναι φθηνότερη από την αγορά.

Τρίτον, αντικατάσταση του αερίου με LNG σε μια αγορά που γίνεται όλο και ακριβότερη και πιο ευάλωτη σε γεωπολιτικές διαταραχές.

Η συμφωνία με τη Shell για 0,5–1 δισ. κυβικά μέτρα ετησίως την περίοδο 2027–2031 είναι προς το παρόν μνημόνιο συνεργασίας – MoU. Δεν έχουν δημοσιοποιηθεί η τελική τιμή, η φόρμουλα, οι ελάχιστες δεσμευτικές ποσότητες ή το εάν όλος ο προβλεπόμενος όγκος είναι firm. (Metlen Energy & Metals)

Το TTF βρίσκεται σήμερα κοντά στα 54 ευρώ/MWh

Η τιμή αναφοράς του ευρωπαϊκού αερίου κινείται σήμερα περίπου στα 54 ευρώ/MWh, αυξημένη κατά σχεδόν 15,5% σε έναν μήνα και κατά 64% σε ετήσια βάση. Πρόκειται για CFD που παρακολουθεί το ολλανδικό TTF και όχι για την ακριβή τιμή παράδοσης της Metlen στην Ελλάδα. (Trading Economics)

Η κατάσταση στην ευρωπαϊκή αγορά δεν είναι καθόλου καθησυχαστική. Οι αποθήκες της Ευρώπης βρίσκονται λίγο κάτω από το 58%, στο χαμηλότερο επίπεδο αυτής της περιόδου από τότε που υπάρχουν διαθέσιμα στοιχεία και περίπου 12 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερα από πέρυσι. Η αυξανόμενη εξάρτηση από LNG αφήνει την Ευρώπη εκτεθειμένη στον παγκόσμιο ανταγωνισμό φορτίων και σε προβλήματα στις θαλάσσιες οδούς. (Reuters)

Για τη Metlen ο κίνδυνος είναι διπλός: υψηλότερη τιμή αγοράς αερίου και μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης του trading. Και επειδή δεν γνωρίζουμε τη σημερινή τιμή του συμβολαίου Gazprom, δεν μπορούμε να υπολογίσουμε πόσο κέρδος ή περιθώριο κινδυνεύει να χαθεί.

Το χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ είναι μεγάλο, αλλά γίνεται λιγότερο ώριμο

Η Metlen προβάλλει ένα παγκόσμιο χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ περίπου 12,3 GW. Ο συνολικός αριθμός, όμως, κρύβει μια ανησυχητική αλλαγή στη σύνθεση:

Στάδιο ανάπτυξης	Ιούνιος 2026	Δεκέμβριος 2025	Μεταβολή
Σε λειτουργία	1.235 MW	1.301 MW	-5,1%
Υπό κατασκευή	1.016 MW	1.229 MW	-17,3%
Ready to Build	1.275 MW	2.267 MW	-43,8%
Late Stage	1.598 MW	2.244 MW	-28,8%
Early Stage	5.505 MW	3.746 MW	+46,9%
Σύνολο	12.293 MW	12.501 MW	-1,7%

Η εικόνα είναι ξεκάθαρη: το συνολικό χαρτοφυλάκιο παραμένει τεράστιο, αλλά μετατοπίζεται από ώριμα έργα προς έργα πρώιμης ανάπτυξης.

Ένα early-stage έργο δεν έχει την ίδια αξία, την ίδια πιθανότητα υλοποίησης ή την ίδια εγγύτητα σε ταμειακές ροές με ένα λειτουργικό ή RTB έργο. Μπορεί να αντιμετωπίσει καθυστερήσεις αδειοδότησης, προβλήματα σύνδεσης, υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης ή να μη φθάσει ποτέ στην κατασκευή.

Στα μέταλλα η ανάπτυξη ήρθε από τις τιμές, όχι από την παραγωγή

Το EBITDA του κλάδου μετάλλων αυξήθηκε στα 149 εκατ. ευρώ, αλλά η παραγωγική εικόνα ήταν αρκετά πιο υποτονική:

• η παραγωγή πρωτόχυτου αλουμινίου μειώθηκε κατά 3%,
• η συνολική παραγωγή αλουμινίου έμεινε αμετάβλητη,
• τα έσοδα αλουμίνας μειώθηκαν κατά 7,7%,
• το EBITDA αλουμίνας μειώθηκε κατά 14,9%,
• το περιθώριο αλουμίνας υποχώρησε στο 41,1% από 45,2%.

Η μέση τιμή του δείκτη αλουμίνας έπεσε στα 307,3 δολάρια ανά τόνο, από 435,5 δολάρια — πτώση περίπου 29%. Η εταιρεία περιόρισε την επίπτωση συνδέοντας μέρος των πωλήσεων αλουμίνας με την τιμή του αλουμινίου αντί με τον δείκτη αλουμίνας.

Η βελτίωση του τομέα στηρίχθηκε κυρίως στις υψηλές τιμές αλουμινίου, στα ευρωπαϊκά premia και στις αντισταθμίσεις. Αυτό προστατεύει τη Metlen βραχυπρόθεσμα, αλλά δείχνει ότι η άνοδος δεν προήλθε από ουσιαστική αύξηση παραγωγικού όγκου. Μια εξομάλυνση των premia ή των τιμών μετά τη λήξη των hedges θα μπορούσε να περιορίσει αισθητά τα περιθώρια.

Η εκτόξευση των υποδομών μπορεί να είναι εμπροσθοβαρής

Ο κλάδος Υποδομών και Παραχωρήσεων εμφάνισε EBITDA 82 εκατ. ευρώ, από 31 εκατ. ευρώ, και έσοδα 368 εκατ. ευρώ, από 212 εκατ. ευρώ.

Η ίδια η εταιρεία διευκρινίζει ότι οι ισχυρές επιδόσεις στηρίχθηκαν σημαντικά στην εντατική εκτέλεση έργων χρηματοδοτούμενων από το Ταμείο Ανάκαμψης, τα οποία έχουν προγραμματισμένη παράδοση μέσα στο καλοκαίρι του 2026, καθώς και σε ευνοϊκότερο μείγμα έργων.

Αυτό δημιουργεί δύο αστερίσκους:

Η επίδοση μπορεί να είναι εμπροσθοβαρής και να μην επαναλαμβάνεται με τον ίδιο ρυθμό μετά την ολοκλήρωση των συγκεκριμένων έργων.

Παράλληλα, το αναφερόμενο backlog άνω των 2 δισ. ευρώ περιλαμβάνει και έργα που βρίσκονται σε προχωρημένο στάδιο πριν από την τελική ανάθεση. Επομένως δεν πρόκειται ολόκληρο για υπογεγραμμένο, αμετάκλητο ανεκτέλεστο υπόλοιπο.

Οι υποχρεώσεις προς προμηθευτές και το CO₂ αυξάνονται ταχύτατα

Οι τρέχουσες εμπορικές και λοιπές υποχρεώσεις αυξήθηκαν κατά 734 εκατ. ευρώ σε έξι μήνες, στα 3,301 δισ. ευρώ.

Μεταξύ άλλων:

• οι εμπορικές υποχρεώσεις αυξήθηκαν στα 1,644 δισ. ευρώ,
• τα δεδουλευμένα έξοδα στα 623 εκατ. ευρώ,
• οι προκαταβολές πελατών στα 261 εκατ. ευρώ,
• η υποχρέωση δικαιωμάτων CO₂ στα 343 εκατ. ευρώ, από 197 εκατ. ευρώ.

Η άνοδος του CO₂ κατά σχεδόν 74% αποτυπώνει πρόσθετο κόστος που έχει δημιουργηθεί αλλά δεν έχει ακόμη διακανονιστεί μέσω παράδοσης δικαιωμάτων. Δεν σημαίνει ότι θα επιβαρύνει ξανά εξ ολοκλήρου τα αποτελέσματα, αλλά ενισχύει την πίεση στις μελλοντικές ταμειακές εκροές.

Οι εγγυήσεις ξεπερνούν τα 5 δισ. ευρώ

Στις 30 Ιουνίου, η μητρική είχε εκδώσει εγγυήσεις από τα πιστωτικά της όρια ύψους 5,072 δισ. ευρώ, έναντι 4,706 δισ. ευρώ στο τέλος του 2025. Οι θυγατρικές είχαν εκδώσει πρόσθετες εγγυήσεις 364 εκατ. ευρώ, ενώ υπήρχαν χρηματοοικονομικές εγγυήσεις 178,3 εκατ. ευρώ για δάνεια θυγατρικών.

Οι εγγυήσεις δεν αποτελούν αυτομάτως χρέος ή αναμενόμενη ζημία. Είναι, όμως, μεγάλης κλίμακας ενδεχόμενη έκθεση, η οποία συνδέεται με την εκτέλεση συμβολαίων, την τήρηση χρονοδιαγραμμάτων και τη φερεγγυότητα έργων και θυγατρικών.

Παράλληλα, παραμένουν ανοικτές απαιτήσεις και διαιτησίες σχετικά με συμβάσεις προμήθειας, τον σταθμό της Λιουμπλιάνας και τη μονάδα CHP. Δεν υπήρξε νέα ουσιώδης επίπτωση στο εξάμηνο, αλλά οι υποθέσεις δεν έχουν εξαφανιστεί.

Οι απαιτήσεις από συνδεδεμένα μέρη υπερδιπλασιάστηκαν

Τα έσοδα και λοιπά εισοδήματα από συνδεδεμένα μέρη αυξήθηκαν στα 272 εκατ. ευρώ, από μόλις 28 εκατ. ευρώ.

Οι απαιτήσεις από συνδεδεμένα μέρη εκτινάχθηκαν:

• στα 262,3 εκατ. ευρώ,
• από 103,9 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2025.

Η αύξηση ξεπερνά το 150%. Τα υπόλοιπα είναι μη εξασφαλισμένα και άτοκα.

Δεν προκύπτει από τα στοιχεία ότι υπάρχει αθέτηση ή μη ανακτήσιμο ποσό. Ωστόσο, η τόσο μεγάλη αύξηση μη εξασφαλισμένων και άτοκων απαιτήσεων από κοινοπραξίες και συνδεδεμένες επιχειρήσεις επιβαρύνει την πολυπλοκότητα του ισολογισμού και δημιουργεί πρόσθετο πιστωτικό κίνδυνο.

Buyback 600 εκατ. ευρώ ενώ χρέος και τόκοι ανεβαίνουν

Η Metlen ανακοίνωσε πρόγραμμα επαναγοράς μετοχών έως 600 εκατ. ευρώ, με χρονικό ορίζοντα έως τον Ιούνιο του 2031. Οι μετοχές μπορούν να κρατηθούν ως ίδιες ή να χρησιμοποιηθούν για την κάλυψη προγραμμάτων παροχής κινήτρων σε εργαζόμενους.

Το πρόγραμμα είναι μακροχρόνιο και δεν σημαίνει ότι τα 600 εκατ. ευρώ θα δαπανηθούν άμεσα. Δημιουργείται, όμως, ένα εύλογο ερώτημα κεφαλαιακής κατανομής: κατά πόσο είναι ορθό να δεσμεύεται ένα τόσο μεγάλο θεωρητικό ποσό για buybacks την ώρα που το μικτό χρέος ξεπερνά τα 5,2 δισ. ευρώ, οι τόκοι αυξάνονται κατά 35% και οι νέες επενδύσεις απαιτούν συνεχή δανεισμό.

Την ίδια στιγμή, το μέρισμα για τη χρήση 2025 μειώθηκε στο 1 ευρώ ανά μετοχή, από 1,53 ευρώ για τη χρήση 2024 — πτώση περίπου 35%.

Το υψηλό short interest δείχνει ότι η αγορά δεν έχει πειστεί

Σύμφωνα με την τελευταία διαθέσιμη συγκεντρωτική δημοσίευση που βασίζεται στα στοιχεία της βρετανικής FCA, οι καθαρές short θέσεις στη Metlen αντιστοιχούσαν στο 9,65% του μετοχικού κεφαλαίου στις 4 Αυγούστου 2026.

Το ποσοστό περιλαμβάνει τις δηλωμένες θέσεις από 0,2% και άνω και τοποθετεί τη Metlen μεταξύ των περισσότερο shorted εταιρειών στη βρετανική αγορά. (howshorted.com)

Οι short θέσεις δεν αποτελούν απόδειξη ότι η μετοχή θα πέσει, ούτε ότι τα αποτελέσματα είναι ανακριβή. Μπορεί να περιλαμβάνουν hedging, arbitrage μεταξύ Λονδίνου και Αθήνας ή αντιστάθμιση άλλων θέσεων. Δείχνουν, όμως, ότι ένα σημαντικό τμήμα των επαγγελματιών επενδυτών διατηρεί σοβαρές επιφυλάξεις για την ποιότητα των κερδών, τον ισολογισμό και την εκτέλεση του επιχειρηματικού σχεδίου.

Η έκθεση είναι reviewed, όχι πλήρως audited

Η εξαμηνιαία οικονομική πληροφόρηση δεν αποτελεί πλήρη ετήσιο έλεγχο. Είναι unaudited, αλλά έχει υποβληθεί σε επισκόπηση από την PwC.

Οι ελεγκτές δεν εντόπισαν κάτι που να τους οδηγεί στο συμπέρασμα ότι οι καταστάσεις δεν έχουν συνταχθεί σύμφωνα με το IAS 34 και δεν διαπίστωσαν μη γνωστοποιημένη ουσιώδη αβεβαιότητα ως προς τη συνέχιση δραστηριότητας. Διευκρινίζουν, ωστόσο, ότι η επισκόπηση είναι σημαντικά περιορισμένης έκτασης σε σχέση με έναν πλήρη έλεγχο και ότι δεν εκφράζεται ελεγκτική γνώμη.

Αυτό είναι απολύτως συνήθης πρακτική για εξαμηνιαίες καταστάσεις. Απλώς σημαίνει ότι δεν πρέπει να αντιμετωπίζεται το H1 report σαν να έχει περάσει από το βάθος δοκιμών ενός πλήρους ετήσιου audit.

Το αρνητικό συμπέρασμα

Η Metlen δεν βρίσκεται μπροστά σε άμεση κρίση ρευστότητας. Διαθέτει περίπου 2,6 δισ. ευρώ μετρητά, επιπλέον αχρησιμοποίητες δεσμευμένες πιστωτικές γραμμές 2,429 δισ. ευρώ και έχει συμμορφωθεί με τους χρηματοοικονομικούς όρους των δανείων της.

Αυτό, όμως, δεν ακυρώνει τα προβλήματα.

Το εξάμηνο δείχνει έναν όμιλο που παράγει υψηλά κέρδη, αλλά ταυτόχρονα:

• αυξάνει το μικτό του χρέος,
• πληρώνει αισθητά περισσότερους τόκους,
• συσσωρεύει μη τιμολογημένα έσοδα 2,67 δισ. ευρώ,
• στηρίζει τις ταμειακές ροές του σε προκαταβολές και αύξηση υποχρεώσεων,
• σχηματίζει νέες προβλέψεις για έργα που υποτίθεται ότι πλησιάζουν στο τέλος,
• εμφανίζει λιγότερο ώριμο χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ,
• εξαρτά σημαντικό μέρος της ανάπτυξης από trading φυσικού αερίου και υψηλές τιμές αλουμινίου,
• και πρέπει να αντικαταστήσει έως το 2027 ένα αδιαφανές αλλά πιθανώς πολύτιμο συμβόλαιο με τη Gazprom.

Η επίτευξη EBITDA 1–1,15 δισ. ευρώ το 2026 φαίνεται εφικτή με βάση το πρώτο εξάμηνο. Η πορεία, όμως, προς τα σχεδόν 2 δισ. ευρώ μεσοπρόθεσμα απαιτεί κάτι πολύ περισσότερο από επανάληψη των σημερινών επιδόσεων: απαιτεί να κλείσουν οριστικά τα ζημιογόνα έργα, να μετατραπούν τα contract assets σε μετρητά, να προχωρήσουν τα ώριμα έργα ΑΠΕ, να μην καταρρεύσουν τα μεταλλουργικά premia και να εξασφαλιστεί φθηνό αέριο μετά τη Gazprom.

Τα ρεκόρ του εξαμήνου είναι υπαρκτά. Το ίδιο υπαρκτό, όμως, είναι και το γεγονός ότι μεγάλο μέρος της μελλοντικής αξίας της Metlen παραμένει ακόμη υπόσχεση, ενώ αρκετοί από τους παλιούς λογαριασμούς συνεχίζουν να έρχονται προς πληρωμή.