Το πρόσφατο sell-off, αν και δεν αποτελεί ακόμη κρίση, είναι μια προειδοποίηση ότι οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν αν οι κυβερνήσεις μπορούν να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν μεγάλα ελλείμματα σε έναν κόσμο όπου το χρήμα δεν είναι πλέον φθηνό.
Η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων έχει ξαναζωντανέψει στις αγορές εικόνες από το παρελθόν. Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου έφθασε πριν λίγες μέρες στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007, ενώ ανάλογες πιέσεις καταγράφονται στη Βρετανία, στην ευρωζώνη και στην Ιαπωνία.
Το πρόσφατο sell-off, αν και δεν αποτελεί ακόμη κρίση, είναι μια σαφής προειδοποίηση ότι οι αγορές αρχίζουν να αμφισβητούν κατά πόσο οι κυβερνήσεις μπορούν να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν μεγάλα ελλείμματα σε έναν κόσμο όπου το χρήμα δεν είναι πλέον φθηνό.
Η Capital Economics ξεχωρίζει τέσσερις μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες ως περισσότερο εκτεθειμένες σε μια πιθανή αντίδραση των λεγόμενων «τιμωρών των ομολόγων»: τις ΗΠΑ, τη Γαλλία, την Ιταλία και τη Βρετανία.
Παγκόσμιο sell-off
Παρότι το μεγαλύτερο μέρος της προσοχής στρέφεται στις ΗΠΑ και στην Ιαπωνία, η άνοδος των αποδόσεων έχει ευρύτερα χαρακτηριστικά. Οι πιέσεις επικεντρώνονται κυρίως στις μακρές διάρκειες στις ΗΠΑ, στη Βρετανία, στη Γαλλία και στην Ιταλία. Στην ευρωζώνη, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις έχουν επιστρέψει στα υψηλότερα επίπεδα από τις αρχές του 2011, πριν το ξέσπασμα της κρίσης χρέους.
Η Ιαπωνία αποτελεί κάπως διαφορετική περίπτωση, καθώς οι αποδόσεις αυξάνονται σε ολόκληρη την καμπύλη και όχι μόνο στις μεγαλύτερες διάρκειες.
Υπάρχουν, πάντως, και εξαιρέσεις. Οι αποδόσεις έχουν μεταβληθεί ελάχιστα στον Καναδά, στη Σουηδία και στην Ελβετία, χώρες που διαθέτουν ισχυρότερη δημοσιονομική θέση και λειτουργούν ως ασφαλή καταφύγια μέσα στο σημερινό περιβάλλον.
Η ταχύτητα της ανόδου προκαλεί ανησυχία, χωρίς όμως να παραπέμπει ακόμη στις συνθήκες πανικού που είχαν καταγραφεί στη Βρετανία το φθινόπωρο του 2022 ή σε προηγούμενες απότομες διαταραχές της αγοράς ομολόγων.
Το πρόβλημα δεν είναι ο πληθωρισμός
Το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό του πρόσφατου sell-off είναι ότι δεν φαίνεται να προκαλείται κυρίως από φόβους για ανεξέλεγκτο πληθωρισμό. Οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν αυξηθεί μόνο οριακά και παραμένουν κοντά στα ιστορικά τους επίπεδα. Αυτό υποδηλώνει ότι η αξιοπιστία των στόχων του 2% που έχουν θέσει η Fed και οι υπόλοιπες μεγάλες κεντρικές τράπεζες δεν έχει κλονιστεί ουσιαστικά.
Η μεγαλύτερη μεταβολή εντοπίζεται στις πραγματικές αποδόσεις και στο ασφάλιστρο διάρκειας, δηλαδή την πρόσθετη απόδοση που ζητούν οι επενδυτές για να δεσμεύσουν τα χρήματά τους σε ένα ομόλογο για πολλά χρόνια, αναλαμβάνοντας τον κίνδυνο να αλλάξουν στο μεταξύ ο πληθωρισμός, τα επιτόκια και η δημοσιονομική πολιτική.
Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Capital Economics, το ασφάλιστρο διάρκειας στο αμερικανικό δεκαετές έχει αυξηθεί στις 80–90 μονάδες βάσης. Στην κορύφωση της πανδημίας είχε υποχωρήσει σε αρνητικά επίπεδα, μεταξύ 50 και 100 μονάδων βάσης κάτω από το μηδέν. Παρά τη σημαντική αυτή μεταβολή, βρίσκεται ακόμη χαμηλότερα από τον μέσο όρο της περιόδου 1995–2008. Αυτό σημαίνει ότι θα μπορούσε να αυξηθεί κατά 20-30 μονάδες βάσης επιπλέον, ακόμη και χωρίς να ξεσπάσει κρίση.
Γιατί ξεχωρίζουν ΗΠΑ, Γαλλία, Ιταλία και Βρετανία
Βεβαίως, δεν υπάρχει ένα συγκεκριμένο ύψος χρέους πάνω από το οποίο μια χώρα εισέρχεται αυτομάτως σε κρίση. Καθοριστικό ρόλο παίζουν η σύνθεση του χρέους, το νόμισμα στο οποίο έχει εκδοθεί, η εγχώρια αποταμίευση και, κυρίως, η εμπιστοσύνη των επενδυτών ότι η δημοσιονομική πορεία μπορεί να διορθωθεί.
Γι’ αυτό, για παράδειγμα, η Capital Economics δεν τοποθετεί την Ιαπωνία μεταξύ των περισσότερο ευάλωτων χωρών, παρότι το ακαθάριστο δημόσιο χρέος της υπερβαίνει το 200% του ΑΕΠ. Η χώρα διαθέτει υψηλές εγχώριες αποταμιεύσεις και μεγάλη εσωτερική επενδυτική βάση, στοιχεία που περιορίζουν τον κίνδυνο μιας κλασικής κρίσης χρηματοδότησης.
Αντιθέτως, οι ΗΠΑ, η Γαλλία, η Ιταλία και η Βρετανία θεωρούνται περισσότερο εκτεθειμένες. Ιδιαίτερα στις ΗΠΑ, το ομοσπονδιακό έλλειμμα παραμένει κοντά στο 6% του ΑΕΠ, παρά το γεγονός ότι η οικονομία λειτουργεί κοντά στην πλήρη απασχόληση.
Οι εκλογικές αναμετρήσεις που αναμένονται το 2027 στη Γαλλία και στην Ιταλία θα μπορούσαν επίσης να αποτελέσουν νέα σημεία δοκιμασίας, εάν ενισχύσουν τις ανησυχίες για τη μελλοντική δημοσιονομική πολιτική.
Το πρόβλημα είναι ότι τα κράτη εισήλθαν στη νέα εποχή των υψηλότερων επιτοκίων με πολύ μεγαλύτερα χρέη. Επί πολλά χρόνια, οι αρνητικές πραγματικές αποδόσεις περιόριζαν το κόστος εξυπηρέτησης και επέτρεπαν στις κυβερνήσεις να αναχρηματοδοτούνται φθηνά. Αυτή η συνθήκη έχει πλέον αντιστραφεί.
Ο παράγοντας AI
Στην πίεση προς τις αποδόσεις έχει συμβάλει και η μεγάλη αύξηση της εταιρικής έκδοσης χρέους για τη χρηματοδότηση επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.
Οι πέντε μεγαλύτεροι hyperscalers έχουν εκδώσει περίπου 200 δισ. δολάρια εταιρικού χρέους μέσα σε περίπου έναν χρόνο. Η μεταβολή είναι ακόμη μεγαλύτερη εάν συνυπολογιστεί ότι οι συγκεκριμένοι όμιλοι λειτουργούσαν προηγουμένως ως καθαροί αποταμιευτές, τοποθετώντας μέρος των διαθεσίμων τους σε αμερικανικούς κρατικούς τίτλους.
Η Capital Economics θεωρεί, ωστόσο, ότι η έκδοση εταιρικού χρέους επιβαρύνει απλώς μια ήδη πιεσμένη αγορά και δεν αποτελεί τη βασική αιτία του sell-off. Η καθαρή έκδοση ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου αναμένεται να είναι φέτος δύο έως τρεις φορές μεγαλύτερη από την έκδοση χρέους των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων.
Τα προσωρινά «μπαλώματα» και η λύση
Οι κυβερνήσεις διαθέτουν τρεις βασικές επιλογές. Η πρώτη είναι η διαχείριση του χρέους, μέσω επαναγορών ομολόγων ή της μετατόπισης των εκδόσεων από τις μακρές προς τις βραχύτερες διάρκειες. Σε αυτή την κατηγορία εντάσσεται η πρόσφατη αύξηση των επαναγορών από το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών.
Η δεύτερη επιλογή είναι κάποια μορφή χρηματοπιστωτικής καταστολής, με μέτρα που θα ωθούν τις τράπεζες και άλλους εγχώριους επενδυτές να διακρατούν περισσότερα κρατικά ομόλογα.
Η τρίτη και ουσιαστικότερη λύση είναι η δημοσιονομική προσαρμογή. Δηλαδή ένα αξιόπιστο σχέδιο για τη σταδιακή μείωση των ελλειμμάτων και τη σταθεροποίηση του χρέους. Οι αναλυτές της Capital Economics εμφανίζονται, όμως, δύσπιστοι ότι οι κυβερνήσεις θα επιλέξουν εγκαίρως αυτόν τον δρόμο, προτού δεχθούν ισχυρότερη πίεση από τις αγορές.
Προς το παρόν, το sell-off δεν έχει προκαλέσει ευρύτερη σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Οι αγορές μετοχών παραμένουν σχετικά ανθεκτικές, δεν υπάρχουν ενδείξεις πίεσης στις αγορές χρηματοδότησης και η μεγαλύτερη άνοδος των αποδόσεων εντοπίζεται στο πολύ μακρινό άκρο της καμπύλης, το οποίο συνδέεται λιγότερο άμεσα με την πραγματική οικονομία.
Η Capital Economics προβλέπει ότι οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων ΗΠΑ και Βρετανίας θα υποχωρήσουν στο 4,5% στο τέλος του 2026 και στο 4,25% στο τέλος του 2027. Εκτίμηση, όμως, που δεν αναιρεί τη βασική της προειδοποίηση. Επίσης, οι αποδόσεις γύρω στο 5% μπορεί να θεωρούνταν φυσιολογικές πριν από το 2008. Επιστρέφουν, όμως, σε έναν κόσμο με πολύ υψηλότερα χρέη και επίμονα δημοσιονομικά ελλείμματα. Καθώς οι κυβερνήσεις αναχρηματοδοτούν το χρέος τους με ακριβότερους όρους, το κόστος των τόκων αυξάνεται και η δημοσιονομική πίεση εντείνεται. Κι αυτός είναι ο συνδυασμός που ανησυχεί πλέον τις αγορές.