Για πρώτη φορά στην ιστορία του ευρώ η Γαλλία δανείζεται ακριβότερα από την Ιταλία επί ένα ολόκληρο καλοκαίρι. Πίσω από τις δύο μονάδες βάσης που χωρίζουν το OAT από το BTP κρύβεται μια ανακατάταξη της πιστοληπτικής ιεραρχίας της Ευρωζώνης — και μια ελληνική υποσημείωση που πριν από δέκα χρόνια θα ακουγόταν σαν ανέκδοτο.
Στις 27 Αυγούστου το γαλλικό δεκαετές ομόλογο έκλεισε στο 4,08% και το ιταλικό στο 4,06%. Η διαφορά είναι δύο μονάδες βάσης — στατιστικά ασήμαντη, συμβολικά τεράστια. Οι Financial Times, που αφιέρωσαν στο θέμα ρεπορτάζ την ίδια ημέρα, δεν περιέγραψαν ένα συμβάν μιας συνεδρίασης αλλά μια κατάσταση: για το μεγαλύτερο μέρος του καλοκαιριού το BTP διαπραγματευόταν φθηνότερα από το OAT, αντιστρέφοντας μια σχέση που ίσχυε αδιάλειπτα από τη γέννηση του ευρώ.
Τα στοιχεία του γαλλικού Οργανισμού Διαχείρισης Χρέους (Agence France Trésor) επιβεβαιώνουν τη διάρκεια του φαινομένου: ο δείκτης TEC 10 κινείται πάνω από το 4% από τα μέσα Αυγούστου — 4,10% στις 19, 4,09% στις 20, 4,03% στις 26 του μήνα. Στην ίδια περίοδο το γερμανικό Bund άγγιξε το 3,275%, υψηλό δεκαπενταετίας. Η αντιστροφή δεν είναι λοιπόν απόρροια μιας γαλλικής κατάρρευσης· είναι το αποτέλεσμα μιας γενικευμένης ανόδου των αποδόσεων μέσα στην οποία η Γαλλία έχασε το προβάδισμα που θεωρούσε δεδομένο.
Το πρώτο προειδοποιητικό σήμα είχε δοθεί νωρίτερα και πιο κάτω στην καμπύλη: τον Δεκέμβριο του 2025 η απόδοση του γαλλικού 30ετούς ξεπέρασε για πρώτη φορά την αντίστοιχη ιταλική. Τότε αντιμετωπίστηκε ως ακραία παρατήρηση. Οκτώ μήνες αργότερα η ανωμαλία μετακόμισε στο δεκαετές, δηλαδή στο σημείο αναφοράς με το οποίο η αγορά τιμολογεί μια χώρα.
«Αν ρωτήσετε οποιονδήποτε στην αγορά ποιος είναι ο αδύναμος κρίκος της Ευρώπης, οι περισσότεροι θα δείξουν τη Γαλλία.»
ROHAN KHANNA, επικεφαλής ευρωπαϊκής στρατηγικής επιτοκίων, Barclays
Δύο τροχιές που διασταυρώθηκαν
Η ιταλική διαδρομή είναι η πιο εντυπωσιακή δημοσιονομική αναστροφή της Ευρωζώνης την τελευταία πενταετία. Το έλλειμμα, που το 2022 είχε εκτιναχθεί στο 8,1% του ΑΕΠ εξαιτίας του Superbonus, υποχώρησε στο 3,4% το 2024 και στο 3,1% το 2025 — χαμηλότερο επίπεδο από το 2019. Πιο σημαντικό από το ίδιο το νούμερο είναι η σύνθεσή του: η Ιταλία κατέγραψε δεύτερο διαδοχικό πρωτογενές πλεόνασμα, της τάξης του 0,7%–0,8% του ΑΕΠ. Τον Σεπτέμβριο του 2025 η Fitch αναβάθμισε τη χώρα σε BBB+, την πρώτη αναβάθμιση από την εταιρεία μετά το 2021.
Η γαλλική διαδρομή είναι η αντίστροφη — και το παράδοξο είναι ότι το έλλειμμα μειώνεται. Κατά την INSEE, το γαλλικό έλλειμμα υποχώρησε από 5,8% του ΑΕΠ το 2024 σε 5,1% το 2025. Το χρέος όμως ανέβηκε στην ίδια περίοδο από 112,6% σε 115,6% του ΑΕΠ, προσθέτοντας 154,4 δισ. ευρώ και ανεβάζοντας το συνολικό χρέος Μάαστριχτ στα 3,46 τρισ. ευρώ. Με αμετάβλητη πολιτική, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει δείκτη χρέους 118,1% το 2026 και άνω του 120% το 2027, με το έλλειμμα να διευρύνεται ξανά στο 5,7% του ΑΕΠ.
| Γαλλία | Ιταλία | Ελλάδα | |
| Απόδοση 10ετούς (27/8/26) | ≈4,08% | ≈4,06% | ≈3,93% |
| Δημοσ. αποτέλεσμα 2025 | −5,1% | −3,1% | +1,7% |
| Πρωτογενές αποτέλεσμα 2025 | έλλειμμα | +0,7–0,8% | +4,9% |
| Χρέος 2025 (% ΑΕΠ) | 115,6% | 137,1% | 146,1% |
| Πρόβλεψη χρέους 2027 | >120% | 139,2% | πτωτική |
| Πρόβλεψη ΔΝΤ 2031 | 120,7% | 136,1% | 110,9% |
- INSEE, ISTAT, ΕΛΣΤΑΤ/Eurostat, Ευρωπαϊκή Επιτροπή (εαρινές προβλέψεις 2026), ΔΝΤ, στοιχεία αγοράς. Οι δείκτες χρέους δεν είναι απολύτως συγκρίσιμοι μεταξύ πηγών λόγω διαφορετικών εκδόσεων δεδομένων.
Το πιο αμείλικτο νούμερο δεν αφορά όμως ούτε το έλλειμμα ούτε το χρέος. Όπως είχε επισημάνει η Fitch υποβαθμίζοντας τη Γαλλία, το έλλειμμα ξεπέρασε το 3% του ΑΕΠ σε 17 από τα τελευταία 20 χρόνια, ενώ η χώρα δεν έχει καταγράψει πρωτογενές πλεόνασμα από το 2001. Η Ιταλία, αντιθέτως, εμφάνισε πρωτογενές έλλειμμα μόνο το 2010 και στη διάρκεια της πανδημικής περιόδου 2020–2023.
| Η Γαλλία δεν έχει καταγράψει πρωτογενές πλεόνασμα από το 2001 — δηλαδή επί ένα τέταρτο του αιώνα, ανεξαρτήτως του χρώματος των κυβερνήσεων. |
Γιατί το χρέος δεν εξηγεί τα πάντα
Το πρώτο πράγμα που πρέπει να ειπωθεί είναι ότι οι αγορές δεν τιμολογούν το απόθεμα. Το ιταλικό χρέος παραμένει περίπου 22 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερο από το γαλλικό. Και δεν μειώνεται πλέον: αφού υποχώρησε από το 154% του 2020 στα χαμηλά του 2023–2024, έχει επανέλθει σε ανοδική τροχιά, με την Ευρωπαϊκή Επιτροπή να προβλέπει 139,2% το 2027 από 137,1% το 2025. Αυτό που επιβραβεύεται στη Ρώμη δεν είναι λοιπόν η απομόχλευση. Είναι η προβλεψιμότητα.
Η διάκριση έχει σημασία, γιατί αλλάζει το αντικείμενο της τιμολόγησης. Η αγορά έπαψε να τιμολογεί τη λογιστική ικανότητα μιας χώρας να αποπληρώσει και τιμολογεί τη θεσμική ικανότητά της να ψηφίσει προϋπολογισμό. Η Τζόρτζια Μελόνι κυβερνά τέσσερα χρόνια με σταθερή πλειοψηφία. Η Γαλλία άλλαξε πέντε πρωθυπουργούς σε τρία χρόνια και είδε δύο κυβερνήσεις να πέφτουν σε μάχες προϋπολογισμού — του Μπαρνιέ τον Δεκέμβριο του 2024, του Μπαϊρού τον Σεπτέμβριο του 2025.
Υπάρχει και ένας πιο τεχνικός λόγος, που σπάνια αναφέρεται. Το ιταλικό χρέος στηρίζεται σε ασυνήθιστα ισχυρή εγχώρια επενδυτική βάση — νοικοκυριά, τράπεζες, ασφαλιστικά ταμεία. Το γαλλικό στηρίζεται δυσανάλογα σε ξένους θεσμικούς, με τους Ιάπωνες παραδοσιακά ανάμεσα στους μεγαλύτερους κατόχους. Όταν η εγχώρια βάση είναι βαθιά, η πολιτική αστάθεια απορροφάται. Όταν είναι ρηχή, εξάγεται στην απόδοση.
Και εδώ βρίσκεται ίσως η πιο ανησυχητική δομική εξέλιξη για το Παρίσι. Με το ιαπωνικό δεκαετές στο 2,65% και τις μακρές ιαπωνικές διάρκειες κοντά στο 4%, ένα χαρτοφυλάκιο 50/50 ιαπωνικών και βρετανικών κρατικών τίτλων αποδίδει σήμερα περισσότερο από τα μακροπρόθεσμα γαλλικά ομόλογα. Το υποκατάστατο του OAT δεν βρίσκεται πλέον εντός της Ευρωζώνης — και αυτό αφαιρεί από τη Γαλλία το τελευταίο διαρθρωτικό της πλεονέκτημα, τη μοναδικότητα.
Η «τέλεια καταιγίδα» και το ημερολόγιο
Ο Rohan Khanna περιγράφει τη γαλλική περίπτωση ως συνδυασμό τριών ρίσκων που συμπίπτουν: κινδύνου ανάπτυξης, πολιτικού κινδύνου και δημοσιονομικού κινδύνου. Το ημερολόγιο των επόμενων μηνών εξηγεί γιατί η σύμπτωση δεν είναι θεωρητική.
Στις 30 Σεπτεμβρίου ο Σεμπαστιάν Λεκορνί καταθέτει το σχέδιο προϋπολογισμού 2027 σε μια Εθνοσυνέλευση χωρίς πλειοψηφία. Σύμφωνα με τη Le Monde, ο στόχος θα είναι έλλειμμα περίπου 4,9% του ΑΕΠ — δηλαδή μια οριακή μείωση που ουσιαστικά θάβει τη δέσμευση για επιστροφή κάτω από το 3% έως το 2029. Ο υπουργός Οικονομίας Ρολάν Λεσκίρ διατύπωσε το δίλημμα ωμά στις 24 Αυγούστου: «Αν δεν κάνουμε τίποτα, του χρόνου θα είμαστε στο 5,7% έλλειμμα. Και στο 7% έως το 2030». Ο Ζαν-Λυκ Μελανσόν είχε ήδη ανακοινώσει, μία ημέρα νωρίτερα, πρόταση μομφής στην ψηφοφορία του προϋπολογισμού.
Ο Λεκορνί είχε περάσει τον προϋπολογισμό του 2026 στις 2 Φεβρουαρίου μέσω του άρθρου 49.3, επιβιώνοντας από δύο προτάσεις μομφής — αλλά μόνο αφού πάγωσε τη συνταξιοδοτική μεταρρύθμιση, εξασφαλίζοντας την ανοχή των Σοσιαλιστών. Ο ίδιος μηχανισμός δύσκολα επαναλαμβάνεται δύο φορές: κάθε επόμενη παραχώρηση αφαιρεί από την ίδια τη δημοσιονομική εξυγίανση που υποτίθεται ότι εξαγοράζει.
Πίσω από τον προϋπολογισμό στέκει η προεδρική εκλογή της 18ης Απριλίου 2027, με δεύτερο γύρο στις 2 Μαΐου. Οι δημοσκοπήσεις του Αυγούστου δείχνουν τη Μαρίν Λεπέν σταθερά στο 33%–34% του πρώτου γύρου, ενώ ο Μελανσόν έχει ανέβει από το 12% του Απριλίου στο 16%–18%. Σε έρευνα της Harris Interactive για M6 και RTL, ο ηγέτης της LFI περνά στον δεύτερο γύρο απέναντι στη Λεπέν σε τρία από τα πέντε εξεταζόμενα σενάρια. Το γεγονός ότι αυτό είναι ένα από πέντε σενάρια — και όχι πρόβλεψη — δεν μειώνει τη σημασία του για τις αγορές: αρκεί να είναι πιθανό για να τιμολογηθεί.
Οι δημοσκοπήσεις ένα χρόνο πριν από γαλλικές προεδρικές έχουν ιστορικά κακό προγνωστικό ρεκόρ. Οι επενδυτές, όμως, δεν στοιχηματίζουν στο αποτέλεσμα — αντισταθμίζουν την ουρά της κατανομής. Και μια ουρά που περιλαμβάνει και τους δύο πόλους του αντισυστημικού φάσματος είναι, όπως το έθεσε στέλεχος της Mizuho, το χειρότερο δυνατό αποτέλεσμα για έναν κάτοχο ομολόγων.
Ποιος πουλάει, ποιος αγοράζει
Η μετακίνηση κεφαλαίων είναι ήδη μετρήσιμη. Ο Tomasz Wieladek της T. Rowe Price μίλησε στους FT για «ανακατανομή» επενδυτών από γαλλικούς σε ιταλικούς τίτλους. Ο Filippo Taddei της Goldman Sachs το ερμηνεύει ως «κανονικοποίηση» του ιταλικού status: «Καθώς τα κεφάλαια ανακατανέμονται στην Ευρώπη, η Ιταλία αποτελεί μέρος αυτής της ανακατανομής — κάτι που στο παρελθόν δεν συνέβαινε». Ο Adam Posen, πρόεδρος του Peterson Institute και πρώην μέλος της νομισματικής επιτροπής της Bank of England, το διατυπώνει ακόμη πιο κοφτά: η Ιταλία είναι πλέον το πρότυπο των αγορών ομολόγων του G7.
Οι Ιάπωνες θεσμικοί, ιστορικά από τους μεγαλύτερους αγοραστές γαλλικού χρέους, μειώνουν θέσεις — εξέλιξη που καταγράφουν τόσο οι FT όσο και διαχειριστές στην Ευρώπη, οι οποίοι τη συνδέουν ευθέως με τη διεύρυνση του OAT έναντι του BTP. Σύμφωνα με το ρεπορτάζ των FT, βρετανικοί θεσμικοί έχουν λάβει θέση underweight στη Γαλλία μετακινούμενοι προς την Ιταλία, ενώ το ασφάλιστρο κινδύνου των μακροπρόθεσμων γαλλικών τίτλων περιγράφεται ως πλησίον επιπέδων κρίσης της Ευρωζώνης.
Η ζήτηση για ιταλικό χαρτί, πάντως, παραμένει βαθιά: σε πρόσφατη δημοπρασία BTP οι προσφορές έφτασαν τα 218 δισ. ευρώ έναντι έκδοσης 18 δισ. Στο ημερολόγιο των οίκων, η Fitch είχε προγραμματίσει αξιολόγηση της Γαλλίας για τις 28 Αυγούστου και της Ιταλίας για τις 11 Σεπτεμβρίου — δύο ραντεβού που θα λειτουργήσουν ως έλεγχος πραγματικότητας για την αφήγηση.
Η ελληνική υποσημείωση
Μέσα σε αυτή την ανακατάταξη, η ελληνική θέση είναι το πιο απροσδόκητο δεδομένο. Η απόδοση του ελληνικού δεκαετούς δεν έχει ξεπεράσει το 4% από την έναρξη της διεθνούς αναταραχής, τη στιγμή που τόσο το γαλλικό όσο και το ιταλικό κινούνται πάνω από αυτό το όριο. Η Ελλάδα δανείζεται 13 μονάδες βάσης φθηνότερα από την Ιταλία και 17 μονάδες βάσης φθηνότερα από τη Γαλλία. Στις 24 Ιουλίου η απόδοση διαμορφωνόταν στο 3,91%, έναντι 3,17% του γερμανικού τίτλου.
Τα δημοσιονομικά εξηγούν το γιατί. Το 2025 η γενική κυβέρνηση κατέγραψε πρωτογενές πλεόνασμα 4,9% του ΑΕΠ — 12,13 δισ. ευρώ, σχεδόν 30% πάνω από τον στόχο — και συνολικό πλεόνασμα 1,7%. Το χρέος υποχώρησε στο 146,1% του ΑΕΠ από 154,2% το 2024. Η Ελλάδα ήταν μία από τις πέντε μόνο χώρες της ΕΕ με δημοσιονομικό πλεόνασμα. Το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους διαμορφώθηκε στο τέλος Μαρτίου 2026 σε 1,38% σε ταμειακή βάση (1,84% συμπεριλαμβανομένων swaps και αναβαλλόμενων τόκων EFSF) — έναντι 3,0% για την Ιταλία και 1,9% για τη Γαλλία.
Το ΔΝΤ προβλέπει ότι το ελληνικό χρέος θα υποχωρήσει στο 110,9% του ΑΕΠ το 2031, ενώ το γαλλικό θα ανέβει στο 120,7% και το βελγικό στο 122,3%. Η υπέρβαση της Ιταλίας αναμένεται ήδη μέσα στο 2026: με ελληνική εκτίμηση περί το 137% στο τέλος του έτους έναντι ιταλικής πρόβλεψης 138,6%, η Ελλάδα παύει να είναι η χώρα με το υψηλότερο δημόσιο χρέος της Ευρωζώνης. Πρόωρες αποπληρωμές περίπου 13 δισ. ευρώ εντός του 2026 επιταχύνουν την τροχιά.
Δύο επιφυλάξεις οφείλουν να συνοδεύουν αυτή την εικόνα. Πρώτον, το εξαιρετικά χαμηλό κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους δεν είναι προϊόν αγοραίας πειθαρχίας αλλά κληρονομιά της αρχιτεκτονικής των μνημονίων — μακρές διάρκειες, θεσμικοί πιστωτές, ευνοϊκά επιτόκια. Είναι ένα πλεονέκτημα με ημερομηνία λήξης, όχι μια μόνιμη ιδιότητα. Δεύτερον, οι 13 έως 17 μονάδες βάσης είναι ένα λεπτό περιθώριο. Πρόκειται για κατάταξη μέσα σε ένα συγκλίνον σύνολο, όχι για χάσμα. Μια αναταραχή στην περιφέρεια θα το εξαφάνιζε γρήγορα.
Η αριθμητική της φήμης
Ο Filippo Taddei συνοδεύει το ιταλικό επίτευγμα με μια προειδοποίηση που ισχύει διπλά για την Αθήνα: «Η αγορά έχει μνήμη». Η Ιταλία, εξηγεί, οφείλει να ασκεί πολύ πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική από τη Γαλλία και τη Γερμανία για να συνεχίσει να αντιμετωπίζεται ευνοϊκά. Αυτή είναι η ασυμμετρία που διέπει ολόκληρη την υπόθεση. Η φήμη στα ομόλογα χάνεται με έναν προϋπολογισμό· για να κερδηθεί χρειάζονται δέκα.
Η μεταβολή που καταγράφεται δεν είναι λοιπόν αντιστροφή Βορρά–Νότου. Είναι η αντικατάσταση ενός κριτηρίου από ένα άλλο. Επί δύο δεκαετίες η ευρωπαϊκή πιστοληπτική ιεραρχία διαβαζόταν γεωγραφικά. Σήμερα διαβάζεται κοινοβουλευτικά: η κρίσιμη μεταβλητή δεν είναι πόσο χρωστά μια χώρα, αλλά αν διαθέτει την πλειοψηφία να ψηφίσει τι θα κάνει με αυτό που χρωστά.
Προς το παρόν, οι επενδυτές αντιμετωπίζουν τον γαλλικό κίνδυνο ως τοπικό ζήτημα. Το spread έναντι της Γερμανίας παραμένει γύρω στις 70–80 μονάδες βάσης — αυξημένο σε σχέση με τις 50 της προ-διάλυσης εποχής, αλλά μακριά από τα επίπεδα του 2011. Το πρόβλημα με αυτή την ανάγνωση είναι ότι η Γαλλία δεν είναι μια περιφερειακή οικονομία. Είναι το 18% του ΑΕΠ της Ευρωζώνης και ο δεύτερος πυλώνας κάθε ευρωπαϊκού μηχανισμού στήριξης — από τον ESM μέχρι τον ισολογισμό της ίδιας της ΕΚΤ.
Το ερώτημα, επομένως, δεν είναι αν η Γαλλία θα χρεοκοπήσει· δεν θα χρεοκοπήσει. Είναι αν η δημοσιονομική άγκυρα μιας νομισματικής ένωσης μπορεί να είναι μια χώρα που δεν έχει καταγράψει πρωτογενές πλεόνασμα από τότε που κυκλοφόρησαν τα πρώτα χαρτονομίσματα του ευρώ. Οι δύο μονάδες βάσης της 27ης Αυγούστου είναι απλώς ο τρόπος με τον οποίο η αγορά έθεσε αυτό το ερώτημα δημοσίως.