Η Ελλάδα έχει διανύσει μεγάλη απόσταση από την περίοδο της δημοσιονομικής κατάρρευσης, αλλά η επιστροφή στην κανονικότητα δεν ισοδυναμεί ακόμη με οριστική εξάλειψη των κινδύνων. Το χρέος παραμένει το υψηλότερο στην Ευρωπαϊκή Ένωση, το συνταξιοδοτικό σύστημα απορροφά σημαντικούς κρατικούς πόρους, οι τράπεζες εξακολουθούν να συνδέονται με το Δημόσιο μέσω των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων, ενώ η λήξη του Ταμείου Ανάκαμψης αφαιρεί έναν από τους βασικούς κινητήρες των επενδύσεων και της ανάπτυξης.
Αυτό είναι το κεντρικό μήνυμα της νέας μελέτης του ΚΕΦΙΜ με τίτλο «Η Εύθραυστη Δημοσιονομική Πειθαρχία στην Ελλάδα», την οποία υπογράφει ο οικονομολόγος και συνεργάτης ερευνητής του ΚΕΦΙΜ Ιάκωβος Μένης.
Η μελέτη δεν αμφισβητεί τη δημοσιονομική μεταμόρφωση της χώρας. Αναγνωρίζει ότι πρόκειται για πραγματική και μετρήσιμη πρόοδο. Θέτει, όμως, ένα σαφές ερώτημα: πόσο από αυτήν την πρόοδο μπορεί να διατηρηθεί όταν εξασθενήσουν ο πληθωρισμός, η υψηλή ονομαστική ανάπτυξη, οι ευρωπαϊκές χρηματοδοτήσεις και οι ιδιαίτερα ευνοϊκοί όροι εξυπηρέτησης του χρέους;
Τα στοιχεία που αποτυπώνουν τη μεγάλη αλλαγή
Σύμφωνα με τα στοιχεία που παραθέτει η μελέτη, το πρωτογενές πλεόνασμα της Γενικής Κυβέρνησης ανήλθε το 2025 στο 4,9% του ΑΕΠ, αποτελώντας την υψηλότερη επίδοση στην Ευρωζώνη.
Την ίδια περίοδο, ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ υποχώρησε από το ιστορικό υψηλό του 209% το 2020 στο 146,1% το 2025. Η αποκλιμάκωση είναι εντυπωσιακή, χωρίς όμως να αλλάζει το γεγονός ότι η Ελλάδα εξακολουθεί να διαθέτει το υψηλότερο δημόσιο χρέος στην Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ακόμη μεγαλύτερη είναι η αλλαγή στην εικόνα της χώρας στις αγορές. Η Ελλάδα επέστρεψε στην επενδυτική βαθμίδα και το περιθώριο απόδοσης του δεκαετούς ελληνικού ομολόγου έναντι του γερμανικού περιορίστηκε, κατά τη μελέτη, στις 77 μονάδες βάσης το 2025. Το 2012 είχε φτάσει περίπου στις 2.100 μονάδες βάσης.
Δεν πρόκειται απλώς για μία τεχνική μεταβολή στις αποδόσεις των ομολόγων. Η συμπίεση των spreads δείχνει ότι οι επενδυτές δεν αντιμετωπίζουν πλέον την Ελλάδα ως χώρα με άμεσο κίνδυνο αδυναμίας χρηματοδότησης.
Η «κρυφή δύναμη» πίσω από τη μείωση του χρέους
Η πτώση του χρέους ως ποσοστού του ΑΕΠ δεν προήλθε μόνο από τα πρωτογενή πλεονάσματα ή την αποπληρωμή υποχρεώσεων. Ενισχύθηκε σημαντικά από την ταχεία αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ, δηλαδή από τον συνδυασμό πραγματικής ανάπτυξης και πληθωρισμού.
Όσο ο παρονομαστής –το ονομαστικό ΑΕΠ– αυξάνεται γρήγορα, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ μπορεί να μειώνεται ακόμη και χωρίς αντίστοιχη υποχώρηση του χρέους σε απόλυτες τιμές. Ο πληθωρισμός ενίσχυσε παράλληλα τα φορολογικά έσοδα, μέσω του ΦΠΑ και της φορολόγησης υψηλότερων ονομαστικών εισοδημάτων και κερδών.
Αυτό δεν ακυρώνει τη δημοσιονομική πρόοδο. Δείχνει, όμως, ότι ένα τμήμα της συνδέεται με συνθήκες οι οποίες δεν είναι βέβαιο ότι θα επαναληφθούν.
Το χρέος είναι μεγάλο, αλλά σήμερα παραμένει διαχειρίσιμο
Το ελληνικό δημόσιο χρέος έχει ένα σημαντικό πλεονέκτημα: μεγάλο μέρος του βρίσκεται στα χέρια του επίσημου ευρωπαϊκού τομέα και εξυπηρετείται με μεγάλες διάρκειες και ευνοϊκούς όρους.
Τα δάνεια του EFSF και του ESM έχουν λειτουργήσει ως προστατευτικό ανάχωμα απέναντι στις απότομες αυξήσεις των διεθνών επιτοκίων. Έτσι, η άνοδος των αποδόσεων στην αγορά δεν περνά αμέσως και στο σύνολό της στο κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους.
Αυτή η προστασία, ωστόσο, δεν είναι μόνιμη. Καθώς οι επίσημες δανειακές υποχρεώσεις αποπληρώνονται και η χρηματοδότηση του Δημοσίου στηρίζεται περισσότερο σε νέες εκδόσεις ομολόγων, η Ελλάδα εκτίθεται σταδιακά περισσότερο στις διαθέσεις των αγορών.
Το ελληνικό χρέος μπορεί επομένως να είναι διαχειρίσιμο, αλλά δεν είναι ακίνδυνο. Η μεγάλη του διάρκεια καθυστερεί τη μετακύλιση των υψηλότερων επιτοκίων στον προϋπολογισμό· δεν την εξαφανίζει.
Τι είναι στοιχείο και τι αποτελεί εκτίμηση για τους τόκους
Εδώ χρειάζεται μία κρίσιμη διάκριση. Καταγεγραμμένο στοιχείο είναι η μέχρι σήμερα αποκλιμάκωση του spread και η ευνοϊκή διάρθρωση σημαντικού μέρους του ελληνικού χρέους.
Εκτίμηση της μελέτης είναι ότι, εάν οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων επέστρεφαν σταδιακά κοντά στα επίπεδα του 2008, περίπου στο 4,5%, το πρόσθετο ετήσιο κόστος τόκων θα μπορούσε να φτάσει το 0,8%–1% του ΑΕΠ.
Δεν πρόκειται για πρόβλεψη ότι οι αποδόσεις θα φτάσουν υποχρεωτικά σε αυτό το επίπεδο ούτε για κόστος που θα εμφανιστεί ολόκληρο σε ένα έτος. Πρόκειται για σενάριο σταδιακής αναχρηματοδότησης του χρέους με ακριβότερους όρους.
Με βάση το σημερινό μέγεθος της ελληνικής οικονομίας, μία επιβάρυνση κοντά στο 1% του ΑΕΠ θα αντιστοιχούσε σε αρκετά δισεκατομμύρια ευρώ ετησίως. Ένας τέτοιος λογαριασμός θα περιόριζε τον δημοσιονομικό χώρο για επενδύσεις, κοινωνικές παροχές, μειώσεις φόρων και ενίσχυση κρίσιμων δημόσιων υπηρεσιών.
Το μεγάλο τεστ μετά το Ταμείο Ανάκαμψης
Η χρηματοδότηση μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας ολοκληρώνεται τον Αύγουστο του 2026. Πρόκειται για μία από τις σημαντικότερες αλλαγές στο αναπτυξιακό περιβάλλον της χώρας.
Εκτίμηση που παραθέτει η μελέτη είναι ότι οι ροές του Ταμείου συνέβαλαν περίπου 1,5 ποσοστιαία μονάδα στον ετήσιο ρυθμό ανάπτυξης.
Παράλληλα, βάσει προβολών του ΔΝΤ που επικαλείται η μελέτη, οι δημόσιες επενδύσεις ενδέχεται να μειωθούν μετά τη λήξη του προγράμματος κατά περίπου 2,5 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ.
Οι αριθμοί αυτοί είναι προβολές και όχι ήδη πραγματοποιημένα αποτελέσματα. Αποτυπώνουν όμως το μέγεθος του κενού που θα μπορούσε να δημιουργηθεί, εάν οι ευρωπαϊκοί πόροι δεν αντικατασταθούν από ιδιωτικές παραγωγικές επενδύσεις.
Η πρόκληση γίνεται μεγαλύτερη επειδή, σύμφωνα με τα στοιχεία της μελέτης, οι ιδιωτικές επενδύσεις παραμένουν περίπου 24% χαμηλότερα από τα προ κρίσης επίπεδα. Το ζήτημα συνεπώς δεν είναι απλώς να διατηρηθεί ένας υψηλός ρυθμός απορρόφησης ευρωπαϊκών κονδυλίων. Είναι να δημιουργηθεί ένας μηχανισμός ανάπτυξης που θα συνεχίσει να λειτουργεί όταν αυτά τα κονδύλια τελειώσουν.
Εάν η μετάβαση δεν επιτευχθεί, η Ελλάδα κινδυνεύει να αντιμετωπίσει ταυτόχρονα χαμηλότερη ανάπτυξη, ασθενέστερα φορολογικά έσοδα και μεγαλύτερη δυσκολία διατήρησης υψηλών πρωτογενών πλεονασμάτων.
Το δημοσιονομικό πακέτο και ο κίνδυνος των μόνιμων δαπανών
Η δεύτερη πίεση αφορά το νέο επεκτατικό δημοσιονομικό πακέτο της περιόδου 2026–2027. Κατά την εκτίμηση της μελέτης, το κόστος του ανέρχεται στο 0,6% του ΑΕΠ για το 2026 και στο 0,8% για το 2027. Το κρίσιμο ζήτημα δεν είναι μόνο το συνολικό ύψος του, αλλά η σύνθεση των μέτρων.
Προσωρινά ή συγκυριακά έσοδα μπορούν να χρηματοδοτήσουν έκτακτες παρεμβάσεις χωρίς να επιβαρύνουν μόνιμα τον προϋπολογισμό. Αντιθέτως, αυξήσεις σε μισθούς και συντάξεις δημιουργούν επαναλαμβανόμενες υποχρεώσεις, οι οποίες πρέπει να εξυπηρετούνται ακόμη και όταν η οικονομία επιβραδύνεται ή τα φορολογικά έσοδα υποχωρούν.
Η προειδοποίηση της μελέτης είναι σαφής: υπάρχει κίνδυνος μόνιμες δαπάνες να στηριχθούν σε έσοδα που ενισχύθηκαν από μία εξαιρετικά ευνοϊκή, αλλά πιθανόν προσωρινή συγκυρία.
Οι τράπεζες είναι ισχυρότερες, όχι πλήρως αποσυνδεδεμένες από το κράτος
Η εξυγίανση των τραπεζών αποτελεί μία από τις μεγαλύτερες επιτυχίες της τελευταίας δεκαετίας. Τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια μειώθηκαν, σύμφωνα με τα στοιχεία της μελέτης, από το 49,1% το 2016 στο 3,3% τον Δεκέμβριο του 2025. Οι τράπεζες επέστρεψαν σε διατηρήσιμη κερδοφορία και το 2024 επανεκκίνησαν τη διανομή μερισμάτων για πρώτη φορά από το 2008.
Ωστόσο, ο δεσμός μεταξύ τραπεζών και Δημοσίου δεν έχει εξαλειφθεί. Οι αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις αντιστοιχούν ακόμη στο 44,6% των εποπτικών κεφαλαίων CET1 των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.
Αυτό είναι καταγεγραμμένο μέγεθος. Η ερμηνεία της μελέτης είναι ότι σημαντικό τμήμα της κεφαλαιακής βάσης των τραπεζών εξακολουθεί να στηρίζεται σε ένα ειδικό φορολογικό πλαίσιο που συνδέεται με το Δημόσιο και όχι αποκλειστικά σε κεφάλαια που δημιουργήθηκαν οργανικά.
Δεν σημαίνει ότι επίκειται νέα τραπεζική κρίση. Σημαίνει ότι, σε περίπτωση σοβαρού οικονομικού σοκ, η αλληλεξάρτηση κράτους και τραπεζών θα μπορούσε να λειτουργήσει ξανά ως μηχανισμός μετάδοσης πιέσεων: μία δημοσιονομική κρίση θα επιβάρυνε τις τράπεζες και μία τραπεζική κρίση θα μπορούσε να δημιουργήσει νέες κρατικές υποχρεώσεις.
Η πίεση του συνταξιοδοτικού συστήματος
Το συνταξιοδοτικό αποτελεί ίσως τον πιο αργό, αλλά περισσότερο προβλέψιμο κίνδυνο. Η Ελλάδα δαπανά περίπου το 14% του ΑΕΠ για συντάξεις, καταγράφοντας την τέταρτη υψηλότερη σχετική δαπάνη στην Ευρωπαϊκή Ένωση. Περίπου το 43% της συνολικής συνταξιοδοτικής δαπάνης χρηματοδοτείται απευθείας από τον κρατικό προϋπολογισμό και όχι από ασφαλιστικές εισφορές.
Προβολή της μελέτης, και όχι σημερινό δεδομένο, είναι ότι η κρατική συμμετοχή θα μπορούσε να προσεγγίσει το 62% μέχρι το 2029.
Ακόμη δυσμενέστερη είναι η μακροπρόθεσμη δημογραφική εικόνα. Ο δείκτης εξάρτησης προβλέπεται να αυξηθεί από 39 το 2022 σε 74,4 το 2050. Με απλά λόγια, λιγότεροι εργαζόμενοι θα πρέπει να χρηματοδοτούν περισσότερους συνταξιούχους.
Η πίεση αυτή μπορεί να αντιμετωπιστεί μόνο μέσα από υψηλότερη απασχόληση, παραγωγικότητα, καλύτερους μισθούς, περιορισμό της αδήλωτης εργασίας και προσέλκυση εργατικού δυναμικού. Χωρίς ισχυρότερη παραγωγική βάση, το συνταξιοδοτικό θα διεκδικεί συνεχώς μεγαλύτερο τμήμα των φορολογικών εσόδων.
Γιατί η τριετία 2026–2028 είναι το πραγματικό τεστ
Οι κίνδυνοι δεν εμφανίζονται μεμονωμένα. Συμπίπτουν χρονικά: τελειώνει η χρηματοδότηση του Ταμείου Ανάκαμψης, ενεργοποιούνται μόνιμες δημοσιονομικές παρεμβάσεις, το Δημόσιο εξαρτάται σταδιακά περισσότερο από τη χρηματοδότηση των αγορών, παραμένουν οι δεσμοί κράτους και τραπεζών και οι συνταξιοδοτικές και δημογραφικές πιέσεις εντείνονται.
Η επικίνδυνη αλληλουχία θα ήταν μία επιβράδυνση της ανάπτυξης μετά το Ταμείο Ανάκαμψης, η οποία θα περιόριζε τα φορολογικά έσοδα και τα πρωτογενή πλεονάσματα. Εάν αυτό συνέπιπτε με υψηλότερο κόστος δανεισμού, οι αγορές θα επανεκτιμούσαν τον δημοσιονομικό κίνδυνο. Οι πιέσεις θα μπορούσαν στη συνέχεια να περάσουν στο τραπεζικό σύστημα και να περιορίσουν την πιστωτική επέκταση, επιβαρύνοντας περαιτέρω τις επενδύσεις και την ανάπτυξη.
Αυτό αποτελεί σενάριο κινδύνου και όχι βασική πρόβλεψη της μελέτης. Είναι όμως ο μηχανισμός που εξηγεί γιατί η δημοσιονομική αξιοπιστία παραμένει κρίσιμη, ακόμη και μετά την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας.
Η προειδοποίηση από την περίοδο 1996–2004
Η μελέτη παραλληλίζει τη σημερινή περίοδο με τα χρόνια πριν και αμέσως μετά την ένταξη της Ελλάδας στην ΟΝΕ. Τότε, η επίτευξη του στόχου συμμετοχής στο ευρώ λειτούργησε ως εξωτερικός μηχανισμός πειθαρχίας. Μετά την ένταξη, η πίεση χαλάρωσε και η χώρα επέστρεψε σταδιακά σε δημοσιονομικές πρακτικές που συνέβαλαν στην κρίση της επόμενης δεκαετίας.
Τα τελευταία χρόνια, ανάλογο ρόλο διαδραμάτισαν η ευρωπαϊκή εποπτεία, οι δεσμεύσεις των προγραμμάτων και η επιδίωξη της επενδυτικής βαθμίδας. Το ερώτημα είναι τι θα συμβεί τώρα που οι περισσότεροι εξωτερικοί στόχοι έχουν επιτευχθεί.
Θα μετατραπεί η δημοσιονομική πειθαρχία σε μόνιμη εγχώρια πολιτική επιλογή ή θα αρχίσει ξανά η σταδιακή συσσώρευση υποχρεώσεων;
Το συμπέρασμα: δεν χρειάζεται κινδυνολογία, αλλά ούτε εφησυχασμός
Η Ελλάδα του 2026 δεν είναι η Ελλάδα του 2010. Διαθέτει υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα, επενδυτική βαθμίδα, καθαρότερο τραπεζικό σύστημα και δημόσιο χρέος με πολύ ευνοϊκότερη διάρθρωση. Η πρόοδος είναι πραγματική και δεν μπορεί να υποβαθμιστεί.
Ταυτόχρονα, όμως, η χώρα δεν έχει αποκτήσει ακόμη την παραγωγική ισχύ που θα της επέτρεπε να θεωρήσει τη δημοσιονομική σταθερότητα δεδομένη. Η οικονομία παραμένει ευαίσθητη σε χαμηλότερη ανάπτυξη, ακριβότερο δανεισμό, μειωμένες επενδύσεις και υψηλές ανελαστικές δαπάνες.
Το βασικό μήνυμα της μελέτης του ΚΕΦΙΜ δεν είναι ότι επίκειται δημοσιονομική κρίση. Είναι ότι η περίοδος της «εύκολης» αποκλιμάκωσης του χρέους μπορεί να πλησιάζει στο τέλος της.
Από το 2026 και μετά, η Ελλάδα θα πρέπει να αποδείξει ότι μπορεί να διατηρήσει τη δημοσιονομική της αξιοπιστία χωρίς τη βοήθεια υψηλού πληθωρισμού, έκτακτων ευρωπαϊκών πόρων και διαρκούς εξωτερικής πίεσης. Η τριετία 2026–2028 θα δείξει εάν η πρόοδος απέκτησε μόνιμα θεσμικά και παραγωγικά θεμέλια ή αν στηρίχθηκε περισσότερο από όσο παραδεχόμαστε σε μία εξαιρετικά ευνοϊκή συγκυρία.