Οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων βρίσκονται σε υψηλά από το 2007, καθώς ισχυρή οικονομία, επιτόκια, πληθωρισμός και τεράστιο χρέος ανατιμολογούν το χρήμα.
Η εποχή του φθηνού χρήματος δεν τελειώνει απλώς. Οι αγορές ομολόγων φαίνεται να περνούν σε ένα διαφορετικό καθεστώς, στο οποίο το κόστος του χρήματος επιστρέφει σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν σχεδόν δύο δεκαετίες. Στο επίκεντρο βρίσκεται η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων, όπου οι αποδόσεις έχουν ανέβει στα υψηλότερα επίπεδα από το 2007, συμπαρασύροντας μαζί τους το κόστος δανεισμού σε ολόκληρο τον κόσμο.
Η κίνηση έχει ιδιαίτερη σημασία επειδή αυτή τη φορά δεν προκαλείται κυρίως από τον φόβο μιας επικείμενης ύφεσης. Αντίθετα, ένα μεγάλο μέρος της ανόδου των αποδόσεων συνδέεται με το γεγονός ότι η αμερικανική οικονομία αποδεικνύεται πολύ πιο ανθεκτική από όσο περίμεναν οι αγορές. Και αυτό αλλάζει τις προσδοκίες για τη Fed.
Kαι το μήνυμα των αγορών είναι σαφές, ότι το χρήμα μπορεί να παραμείνει ακριβό για περισσότερο.
Η αμερικανική οικονομία δεν «προσγειώνεται»
Ο βασικός καταλύτης για την πρόσφατη άνοδο των αμερικανικών αποδόσεων ήταν η εικόνα της ίδιας της οικονομίας. Τα στοιχεία για την επιχειρηματική δραστηριότητα έδειξαν ότι η αμερικανική οικονομία εξακολουθεί να αναπτύσσεται με ισχυρό ρυθμό, με τη δραστηριότητα σε μεταποίηση και υπηρεσίες να καταγράφει από τις καλύτερες επιδόσεις της μεταπανδημικής περιόδου.
Αυτό έχει μια πολύ συγκεκριμένη συνέπεια για την αγορά ομολόγων. Όταν η οικονομία επιβραδύνεται απότομα, οι επενδυτές περιμένουν συνήθως χαμηλότερα επιτόκια και στρέφονται στα κρατικά ομόλογα, ανεβάζοντας τις τιμές τους και πιέζοντας τις αποδόσεις χαμηλότερα. Όταν όμως η οικονομία αντέχει, η εικόνα αντιστρέφεται.
Μια ισχυρή οικονομία σημαίνει ότι η Fed δεν έχει την ίδια ανάγκη να χαλαρώσει τη νομισματική πολιτική. Αντίθετα, εφόσον οι πληθωριστικές πιέσεις παραμένουν, μπορεί να χρειαστεί να διατηρήσει τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα για μεγαλύτερο διάστημα ή ακόμη και να εξετάσει νέα σύσφιξη.
Έτσι, η άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων είναι, σε σημαντικό βαθμό, το αποτύπωμα μιας οικονομίας που αρνείται να επιβραδύνει όσο περίμεναν οι αγορές.
Δεν είναι μόνο ο πληθωρισμός
Η εικόνα γίνεται ακόμη πιο ενδιαφέρουσα αν εξετάσει κανείς τι ακριβώς ανεβαίνει στις αποδόσεις. Οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό δεν έχουν αυξηθεί στον ίδιο βαθμό με τις πραγματικές αποδόσεις, όπως αναφέρει το -.
Αυτό σημαίνει ότι η αγορά δεν συμπεριφέρεται, τουλάχιστον μέχρι στιγμής, σαν να έχει χάσει την εμπιστοσύνη της στην ικανότητα της Fed να ελέγξει τον πληθωρισμό. Οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη πραγματική απόδοση επειδή εκτιμούν ότι η αμερικανική οικονομία μπορεί να αντέξει υψηλότερα επιτόκια και ότι η νομισματική πολιτική θα παραμείνει περιοριστική.
Το στοιχείο αυτό δείχνει ότι η σημερινή άνοδος των αποδόσεων δεν είναι απλώς μια νέα έκρηξη πληθωριστικού φόβου. Είναι μια ευρύτερη ανατιμολόγηση του κόστους του χρήματος. Και αυτή η ανατιμολόγηση έχει πολύ μεγαλύτερες συνέπειες.
Το τέλος μιας ολόκληρης εποχής
Για περισσότερο από μία δεκαετία, οι αγορές είχαν μάθει να λειτουργούν με εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια. Το χρήμα ήταν φθηνό, η χρηματοδότηση εύκολη και οι κυβερνήσεις, οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά μπορούσαν να δανείζονται με κόστος που σήμερα μοιάζει σχεδόν μη φυσιολογικό.
Αυτό το περιβάλλον δημιούργησε μια ολόκληρη οικονομική πραγματικότητα: υψηλότερες αποτιμήσεις στις μετοχές, χαμηλά επιτόκια στεγαστικών δανείων, αυξημένο εταιρικό δανεισμό και, κυρίως, τεράστια συσσώρευση δημόσιου χρέους.
Τώρα, οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων λειτουργούν ως το νέο σημείο αναφοράς για ολόκληρη την οικονομία. Ακριβότερα κρατικά ομόλογα σημαίνουν ακριβότερο εταιρικό δανεισμό, υψηλότερα στεγαστικά επιτόκια και μεγαλύτερη απαιτούμενη απόδοση από τις επενδύσεις υψηλότερου κινδύνου.
Με άλλα λόγια, η αγορά επαναφέρει την τιμή του χρήματος σε ένα επίπεδο που ο κόσμος είχε ξεχάσει.
Και κάπου εδώ εμφανίζεται το χρέος
Η ισχυρή οικονομία εξηγεί μεγάλο μέρος της σημερινής ανόδου, όχι όμως ολόκληρη την ιστορία.
Το δεύτερο και ολοένα σημαντικότερο ζήτημα είναι ο όγκος του χρέους που πρέπει να χρηματοδοτηθεί. Το παγκόσμιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 365 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με το Ινστιτούτο Διεθνών Χρηματοοικονομικών (IIF) και οι κυβερνήσεις πρέπει πλέον να αναχρηματοδοτούν τεράστιες υποχρεώσεις σε ένα περιβάλλον πολύ ακριβότερου χρήματος.
Στις ΗΠΑ το ζήτημα αποκτά ιδιαίτερη βαρύτητα λόγω του τεράστιου δημόσιου χρέους και των επίμονων δημοσιονομικών ελλειμμάτων. Όσο υψηλότερες γίνονται οι αποδόσεις, τόσο ακριβότερη γίνεται η αναχρηματοδότηση του υφιστάμενου χρέους. Και όσο μεγαλύτερο είναι το κόστος των τόκων, τόσο μεγαλύτερο μέρος των κρατικών εσόδων κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους αντί για επενδύσεις, υποδομές, άμυνα ή κοινωνικές δαπάνες.
Έτσι δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος: περισσότερο χρέος σημαίνει μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης, οι υψηλότερες αποδόσεις κάνουν αυτή τη χρηματοδότηση ακριβότερη και το υψηλότερο κόστος τόκων αυξάνει ακόμη περισσότερο τις δημοσιονομικές ανάγκες.
Γι’ αυτό και το πραγματικό όριο του χρέους δεν είναι ένας συγκεκριμένος αριθμός, αλλά η στιγμή που οι αγορές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις. Τότε το πρόβλημα παύει να γίνεται λογιστικό και μετατρέπεται σε οικονομικό, πολιτικό και συστημικό.
Το πραγματικό τεστ είναι μπροστά
Το σημαντικότερο στοιχείο είναι ότι δεν υπάρχουν προς το παρόν ενδείξεις μιας μαζικής φυγής επενδυτών από τo αμερικανικό ενεργητικό. Αυτό έχει σημασία, διότι δείχνει ότι η άνοδος των αποδόσεων δεν ισοδυναμεί με κατάρρευση της εμπιστοσύνης προς τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα.
Όμως η αγορά αρχίζει να στέλνει ένα διαφορετικό μήνυμα, ότι για να κρατήσει κάποιος μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος, απαιτεί πλέον υψηλότερη ανταμοιβή. Και αυτό είναι το πραγματικό σημείο καμπής.
Εάν οι υψηλές αποδόσεις αποδειχθούν προσωρινές και συνδεδεμένες κυρίως με την ισχυρή οικονομική δραστηριότητα, το σύστημα μπορεί να τις απορροφήσει. Εάν όμως μετατραπούν σε μόνιμο χαρακτηριστικό της αγοράς, τότε το κόστος του χρέους θα αρχίσει να αποκτά πολύ μεγαλύτερη σημασία.
Από την Ουάσιγκτον σε ολόκληρο τον κόσμο
Η αμερικανική αγορά ομολόγων παραμένει το κέντρο του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Όταν οι αποδόσεις των Treasuries ανεβαίνουν, η επίδραση δεν σταματά στα αμερικανικά σύνορα.
Η άνοδος μεταδίδεται στην Ευρώπη, στην Ιαπωνία και στις αναδυόμενες αγορές. Χώρες με υψηλό χρέος βλέπουν το δικό τους κόστος δανεισμού να αυξάνεται, ενώ οι αναδυόμενες οικονομίες αντιμετωπίζουν επιπλέον πίεση από το ισχυρό δολάριο και τις υψηλότερες αμερικανικές αποδόσεις.
Το ίδιο συμβαίνει και στις αγορές μετοχών. Όταν ένα αμερικανικό κρατικό ομόλογο προσφέρει πλέον σημαντικά υψηλότερη απόδοση, οι επενδυτές έχουν λιγότερο λόγο να αναλαμβάνουν μεγάλο κίνδυνο για να αναζητήσουν αποδόσεις σε άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.
Η άνοδος των αποδόσεων, επομένως, λειτουργεί σαν ένας μηχανισμός που επανατιμολογεί ολόκληρο το χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Το ακριβό χρήμα αλλάζει τους κανόνες
Το σημαντικότερο μήνυμα από τη σημερινή αγορά ομολόγων δεν είναι ότι οι αποδόσεις αυξήθηκαν μέσα σε μία ημέρα ή ότι έφτασαν σε ένα συγκεκριμένο ποσοστό. Είναι ότι βρίσκονται πλέον σε επίπεδα που παραπέμπουν στο 2007 και ότι η κίνηση αυτή δεν μοιάζει με μια απλή παροδική αναταραχή.
Ο κόσμος των μηδενικών ή σχεδόν μηδενικών επιτοκίων δεν αποτελεί πλέον το φυσιολογικό σημείο αναφοράς.
Η αμερικανική οικονομία αποδεικνύεται αρκετά ισχυρή ώστε να συντηρεί υψηλότερα επιτόκια. Η Fed έχει μικρότερο περιθώριο για γρήγορη χαλάρωση. Το πετρέλαιο και ο πληθωρισμός προσθέτουν νέες αβεβαιότητες. Και πάνω από όλα αυτά βρίσκεται ένα παγκόσμιο βουνό χρέους που πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί.
Γι’ αυτό η άνοδος των αποδόσεων έχει μεγαλύτερη σημασία από μια απλή κίνηση στις αγορές ομολόγων. Είναι η επιστροφή της τιμής του χρήματος ως καθοριστικού παράγοντα της οικονομίας.
Και όσο περισσότερο διαρκεί αυτή η επιστροφή, τόσο πιο δύσκολο γίνεται για κυβερνήσεις, επιχειρήσεις και νοικοκυριά να λειτουργούν σαν να μην άλλαξε τίποτα.