Οι προβολές της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας για τον Σεπτέμβριο περιγράφουν μια ευρωζώνη που αντέχει στο ενεργειακό σοκ της σύγκρουσης στη Μέση Ανατολή. Οι παραδοχές στις οποίες στηρίζεται αυτή η εικόνα, ωστόσο, έχουν ήδη αρχίσει να ξεπερνιούνται από την αγορά. Κρίσιμος μοχλός πλέον δεν είναι το πετρέλαιο αλλά το φυσικό αέριο. Ένας βαρύς χειμώνας με χαμηλά αποθέματα αρκεί για να μετακινήσει την οικονομία από το βασικό σενάριο της Φρανκφούρτης προς το σοβαρό, εκεί όπου η ανάπτυξη σχεδόν μηδενίζεται και ο πληθωρισμός ξεπερνά το 5%.
Μια αισιόδοξη βάση με ημερομηνία λήξης
Οι προβολές που δημοσίευσε η ΕΚΤ στις 10 Σεπτεμβρίου είναι, με την πρώτη ανάγνωση, καθησυχαστικές. Το βασικό σενάριο προβλέπει αύξηση του ΑΕΠ της ευρωζώνης κατά 0,9% το 2026, 1,4% το 2027 και 1,5% το 2028. Ο πληθωρισμός αναμένεται να κορυφωθεί στο 3,6% το τέταρτο τρίμηνο του 2026, να διαμορφωθεί κατά μέσο όρο στο 3,0% για το σύνολο της χρονιάς και να υποχωρήσει στο 2,5% το 2027 και στο 2,1% το 2028.
Τα στοιχεία της πραγματικής οικονομίας δικαιολογούν ως έναν βαθμό αυτή την εικόνα. Το ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 0,4% το δεύτερο τρίμηνο, μετά από μηδενική μεταβολή στο πρώτο. Οι δείκτες υπευθύνων προμηθειών και ο δείκτης οικονομικού κλίματος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής ανέκαμψαν έως τον Αύγουστο, πλησιάζοντας τα επίπεδα πριν από τον πόλεμο. Η ανεργία αναμένεται να υποχωρήσει σε νέα ιστορικά χαμηλά.
Η ίδια η ΕΚΤ, ωστόσο, προειδοποιεί ότι όλο το οικοδόμημα στηρίζεται σε μία παραδοχή: ότι το ενεργειακό σοκ θα εξασθενήσει σταδιακά. Και αναγνωρίζει ρητά ότι η αβεβαιότητα γύρω από αυτή την παραδοχή είναι υψηλή. Οι τεχνικές παραδοχές των προβολών κλείδωσαν με τις τιμές της αγοράς στις 19 Αυγούστου. Από τότε, η αγορά του φυσικού αερίου έχει κινηθεί προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Το φυσικό αέριο αποσυνδέεται από το πετρέλαιο
Η πιο ενδιαφέρουσα πληροφορία των προβολών δεν βρίσκεται στους πίνακες ανάπτυξης αλλά στις τεχνικές παραδοχές. Η τιμή του πετρελαίου αναθεωρήθηκε προς τα κάτω: υποτίθεται ότι κινείται κατά μέσο όρο στα 88 δολάρια το βαρέλι το τρίτο τρίμηνο, σχεδόν 15% χαμηλότερα απ’ ό,τι είχε υποτεθεί τον Ιούνιο, αν και πάνω από 40% υψηλότερα από τις προβολές του Δεκεμβρίου 2025. Η τιμή του φυσικού αερίου, αντίθετα, αναθεωρήθηκε προς τα πάνω κατά 20% και βρίσκεται στο διπλάσιο του επιπέδου που είχε υποτεθεί πριν από τον πόλεμο. Η ΕΚΤ αποδίδει την αύξηση σε σημαντικό βαθμό στα χαμηλά επίπεδα αποθεμάτων στην Ευρώπη. Οι τιμές χονδρικής της ηλεκτρικής ενέργειας αναθεωρήθηκαν κατά 50% για το τρίτο τρίμηνο.
Ιστορικά, το φυσικό αέριο ακολουθούσε το πετρέλαιο, κυρίως επειδή τα μακροχρόνια συμβόλαια προμήθειας ήταν τιμαριθμοποιημένα στην τιμή του αργού. Η κρίση του 2026 δείχνει ότι αυτή η σχέση έχει χαλαρώσει. Το αέριο τιμολογείται πλέον κυρίως στους ευρωπαϊκούς κόμβους και έχει δικούς του οδηγούς: τις ροές υγροποιημένου φυσικού αερίου μέσω των στενών του Ορμούζ, το επίπεδο των αποθεμάτων και τον καιρό. Το πετρέλαιο μπορεί να αποκλιμακώνεται, αλλά η ευρωπαϊκή βιομηχανία και τα νοικοκυριά πληρώνουν το ρεύμα και τη θέρμανση με βάση το αέριο.
Εδώ βρίσκεται η απόκλιση από τα σενάρια. Η ΕΚΤ υπέθεσε μέση τιμή φυσικού αερίου 51 ευρώ ανά μεγαβατώρα για το 2026 και 43,3 ευρώ για το 2027. Σύμφωνα με αναφορές της αγοράς, το ολλανδικό TTF έφτασε τα 80 ευρώ ανά μεγαβατώρα στις 24 Σεπτεμβρίου, υψηλό τριετίας. Η τιμή αυτή είναι περίπου 57% υψηλότερη από τον μέσο όρο που υπέθεσε η ΕΚΤ για το 2026 και σχεδόν διπλάσια από την παραδοχή για το 2027. Είναι επίσης κατά ένα τρίτο υψηλότερη από την κορύφωση των 60 ευρώ που προέβλεπε για το τρίτο τρίμηνο το δυσμενές σενάριο του Ιουνίου. Με άλλα λόγια, στο φυσικό αέριο η αγορά βρίσκεται ήδη πιο κοντά στα δυσμενή σενάρια της Φρανκφούρτης παρά στο βασικό.
Τρία σενάρια, μία κατεύθυνση
Επειδή η αβεβαιότητα είναι μεγάλη, η ΕΚΤ συνοδεύει το βασικό σενάριο με τρία εναλλακτικά: ένα ηπιότερο, ένα δυσμενές και ένα σοβαρό. Τα δύο τελευταία περιγράφουν τι θα συμβεί αν η ενέργεια δεν ακολουθήσει την πορεία αποκλιμάκωσης που αποτιμούν σήμερα τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης.
| Ευρωζώνη (ετήσια μεταβολή %) | Έτος | Βασικό | Δυσμενές | Σοβαρό |
|---|---|---|---|---|
| Πραγματικό ΑΕΠ | 2026 | 0,9 | 0,9 | 0,8 |
| 2027 | 1,4 | 1,1 | 0,4 | |
| 2028 | 1,5 | 1,4 | 1,4 | |
| Πληθωρισμός (ΕνΔΤΚ) | 2026 | 3,0 | 3,1 | 3,3 |
| 2027 | 2,5 | 3,2 | 5,4 | |
| 2028 | 2,1 | 2,3 | 3,2 | |
| Δομικός πληθωρισμός | 2026 | 2,5 | 2,5 | 2,5 |
| 2027 | 2,6 | 2,8 | 3,5 | |
| 2028 | 2,3 | 2,4 | 3,2 |
- ΕΚΤ, μακροοικονομικές προβολές Σεπτεμβρίου 2026.
Το δυσμενές σενάριο υποθέτει εντονότερη και πιο παρατεταμένη άνοδο των τιμών ενέργειας, υψηλότερη αβεβαιότητα, μεγαλύτερη μετάδοση της κρίσης από το διεθνές περιβάλλον και ισχυρότερα δευτερογενή αποτελέσματα στον πληθωρισμό. Το σοβαρό σενάριο προχωρά ένα βήμα πιο πέρα: ισχυρότερο και πιο επίμονο σοκ, μεγαλύτερη αβεβαιότητα και εντονότερη αντίδραση μισθών και τιμών εκτός ενέργειας. Η ΕΚΤ σημειώνει ότι ο πληθωρισμός του 5,4% που προκύπτει για το 2027 είναι συνεπής με τις μη γραμμικές αντιδράσεις που έχουν παρατηρηθεί ιστορικά μετά από μεγάλα ενεργειακά σοκ. Δηλαδή, πέρα από ένα όριο, η ενέργεια δεν ανεβάζει απλώς τις τιμές της, αλλά πυροδοτεί γενικευμένο πληθωρισμό.
Η κοινή κατεύθυνση όλων των σεναρίων είναι σαφής. Η ζημιά συγκεντρώνεται στο 2027, δηλαδή στους μήνες που έρχονται. Στο σοβαρό σενάριο, η ανάπτυξη πέφτει στο 0,4% και ο πληθωρισμός υπερδιπλασιάζεται σε σχέση με το βασικό σενάριο. Αυτός είναι ο ορισμός του στασιμοπληθωρισμού: οικονομία που σχεδόν δεν αναπτύσσεται και τιμές που τρέχουν.
Γιατί ο χειμώνας είναι το κρίσιμο τεστ
Στην αποτίμηση των κινδύνων, η ΕΚΤ κατονομάζει το σενάριο που ανησυχεί περισσότερο: οι τιμές του φυσικού αερίου μπορεί να αυξηθούν περαιτέρω σε περίπτωση νέων διακοπών τροφοδοσίας ή ενός ασυνήθιστα κρύου χειμώνα που θα συμπέσει με χαμηλά αποθέματα. Και προσθέτει ότι όσο περισσότερο παραμένουν υψηλές οι τιμές ενέργειας, τόσο πιθανότερο είναι να περάσουν στον ευρύτερο πληθωρισμό.
Το ενεργειακό σκέλος του πληθωρισμού αναμένεται ήδη στο βασικό σενάριο να αγγίξει σχεδόν το 15% στα τέλη του 2026. Οι τιμές των διυλισμένων καυσίμων, ιδίως του ντίζελ, έχουν αυξηθεί περισσότερο από το αργό, καθώς το κλείσιμο των στενών του Ορμούζ περιόρισε την παγκόσμια προσφορά. Τα νοικοκυριά μπαίνουν στον χειμώνα με ήδη πληγωμένο εισόδημα: το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα προβλέπεται να αυξηθεί μόλις κατά 0,6% το 2026, η ιδιωτική κατανάλωση κατά 1,0%, και η εμπιστοσύνη των καταναλωτών παραμένει κάτω από τα επίπεδα πριν από τη σύγκρουση. Τα κυβερνητικά μέτρα στήριξης για την ενέργεια είναι περιορισμένα και προσωρινά, της τάξης του 0,1% του ΑΕΠ.
Το πιο ανησυχητικό στοιχείο είναι το περιθώριο ασφαλείας. Η ΕΚΤ προβλέπει τριμηνιαία ανάπτυξη 0,2% το τρίτο τρίμηνο και 0,3% το τέταρτο. Με τόσο στενά περιθώρια, δεν χρειάζεται μεγάλη απόκλιση από τις παραδοχές για να περάσει ένα τρίμηνο σε αρνητικό έδαφος. Αν το αέριο παραμείνει στα σημερινά επίπεδα και ο χειμώνας αποδειχθεί βαρύς, το πρώτο εξάμηνο του 2027 θα κριθεί σε αυτό ακριβώς το σημείο.
Η πολιτική σφίγγει τη στιγμή του σοκ
Σε αντίθεση με προηγούμενες κρίσεις, η οικονομική πολιτική δεν λειτουργεί αυτή τη φορά ως δίχτυ ασφαλείας. Η ΕΚΤ, με την απόφασή της να αυξήσει τα επιτόκια, έστειλε το μήνυμα ότι προτεραιότητα είναι η συγκράτηση του πληθωρισμού, με την αιτιολόγηση ότι θα παραμείνει πάνω από τον στόχο για παρατεταμένο διάστημα. Οι αγορές αποτιμούν περαιτέρω άνοδο: το τρίμηνο Euribor αναμένεται να ανέβει από 2,4% το 2026 σε 3,0% το 2027, ενώ οι αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων κινούνται προς το 3,8%–4,0%.
Ταυτόχρονα, η δημοσιονομική πολιτική γυρίζει σελίδα. Μετά τη χαλάρωση κατά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ το 2026, η δημοσιονομική κατεύθυνση της ευρωζώνης αναμένεται να γίνει περιοριστική το 2027. Λήγει η χρηματοδότηση του Ταμείου Ανάκαμψης, με ιδιαίτερο βάρος για την Ιταλία, η Γαλλία προχωρά σε δημοσιονομική εξοικονόμηση και τα μέτρα ενεργειακής στήριξης αποσύρονται. Το έλλειμμα της ευρωζώνης προβλέπεται να κορυφωθεί στο 3,7% του ΑΕΠ το 2027 και το χρέος να πλησιάσει το 90%, οπότε ο χώρος για νέα πακέτα στήριξης είναι περιορισμένος.
Το αποτέλεσμα είναι ένας δυσμενής συνδυασμός. Το 2027, η χρονιά που συγκεντρώνει το βάρος του ενεργειακού σοκ σε όλα τα σενάρια, είναι η ίδια χρονιά στην οποία σφίγγουν ταυτόχρονα η νομισματική και η δημοσιονομική πολιτική.
Τα αντίβαρα
Η εικόνα δεν είναι μονοδιάστατη. Η αγορά εργασίας παραμένει ανθεκτική, με την ανεργία να προβλέπεται στο 6,1% το 2027 και στο 5,9% το 2028. Οι δαπάνες της Γερμανίας για άμυνα και υποδομές εκτιμάται ότι προσθέτουν σωρευτικά 0,5 ποσοστιαίες μονάδες στην ανάπτυξη την περίοδο 2025–2028. Οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη στηρίζουν τις επιχειρηματικές επενδύσεις, ενώ το πετρέλαιο, σε αντίθεση με το αέριο, κινείται χαμηλότερα απ’ ό,τι φοβόταν η αγορά την άνοιξη.
Τα αντίβαρα έχουν ωστόσο όρια. Οι εξαγωγές παραμένουν αδύναμες, πιεσμένες από τους αμερικανικούς δασμούς και την ανατίμηση του ευρώ από τα τέλη του 2024. Η ευρωζώνη επωφελείται λιγότερο από άλλες οικονομίες από την παγκόσμια ζήτηση για αγαθά τεχνητής νοημοσύνης, λόγω του μικρού μεγέθους του σχετικού κλάδου της. Και η ίδια η ΕΚΤ χαρακτηρίζει τους κινδύνους για την ανάπτυξη καθοδικούς.
Το συμπέρασμα
Η ΕΚΤ δεν προβλέπει ύφεση σε κανένα από τα σενάριά της σε ετήσια βάση. Το κεντρικό της σενάριο, όμως, στηρίζεται στην ομαλοποίηση των τιμών ενέργειας, και το φυσικό αέριο κινείται σήμερα προς την αντίθετη κατεύθυνση. Αν οι τιμές διατηρηθούν στα τρέχοντα επίπεδα κατά τη διάρκεια του χειμώνα, το σημείο αναφοράς για την ευρωζώνη παύει να είναι το βασικό σενάριο και γίνεται το σοβαρό: ανάπτυξη κοντά στο μηδέν και πληθωρισμός πάνω από 5% το 2027.
Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, με τριμηνιαίους ρυθμούς ανάπτυξης 0,2%–0,3%, με την ΕΚΤ να αυξάνει τα επιτόκια και τους προϋπολογισμούς να σφίγγουν, η απόσταση από τη στασιμότητα έως την τεχνική ύφεση είναι μικρή. Οι επόμενοι μήνες θα κριθούν από τέσσερις μεταβλητές: την τιμή του TTF, το επίπεδο των αποθεμάτων αερίου, τον καιρό του χειμώνα και την αντίδραση των μισθών. Αν τρεις από αυτές κινηθούν δυσμενώς, η Ευρώπη θα φτάσει στο καλοκαίρι του 2027 έχοντας περάσει από τον πληθωρισμό προσφοράς στον στασιμοπληθωρισμό.
Ι.Α.Φ.