Της Allison Schrager
Υποστηρίζεται συχνά ότι μόλις η οικονομία μας ξεπεράσει την τρέχουσα έκρηξη πληθωρισμού, τα επιτόκια θα πέσουν ξανά στα προ της πανδημίας επίπεδα – και ίσως υποχωρήσουν και χαμηλότερα στο μέλλον. Οι κεντρικές τράπεζες, οι διεθνείς οργανισμοί και σχεδόν κάθε οικονομικό ίδρυμα και οργανισμός φαίνεται να λειτουργούν με βάση αυτή την υπόθεση. Τι γίνεται όμως εάν είναι λάθος;
Η σκέψη είναι ότι υπάρχει ένα “φυσικό επιτόκιο” το οποίο ελέγχει επί της ουσίας το πού ορίζουν τα επιτόκια η Fed και η αγορά. Αντανακλά την παραγωγικότητα της οικονομίας, καθώς και την προσφορά και τη ζήτηση για ομόλογα. Η θεωρία μεταξύ των κορυφαίων χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων ανά τον κόσμο είναι ότι ο φυσικός συντελεστής παρουσιάζει πτωτική τάση τις τελευταίες δεκαετίες και ένας μεγάλος λόγος γι’ αυτό είναι η γήρανση του πληθυσμού.
Αυτό δεν είναι απλώς ένα ακαδημαϊκό επιχείρημα. Το συμπέρασμα είναι ότι οι ΗΠΑ μπορούν να συνεχίσουν να ξοδεύουν επειδή οι αποδόσεις – το 10ετές ομόλογο του αμερικανικού Δημοσίου κινείται τώρα περί το 3,5% – τελικά θα υποχωρήσει στα σχεδόν μηδενικά επίπεδα της τελευταίας δεκαετίας και οι κυβερνήσεις δε θα χρειαστεί ποτέ να αντιμετωπίσουν πραγματικά το ζήτημα του χρέους τους επειδή ο δανεισμός δεν πρόκειται να τους κοστίζει πολύ.
Ένας από τους πιο σημαντικούς μακροοικονομολόγους στον κόσμο, ο Olivier Blanchard, διατύπωσε πρόσφατα το συγκεκριμένο επιχείρημα. Ο ιδιωτικός τομέας υπολογίζει επίσης ότι τα επιτόκια θα υποχωρήσουν αφότου η Fed κατατροπώσει τον πληθωρισμό, κάτι που θα σήμαινε ότι το δωρεάν χρήμα και τα φθηνά ενυπόθηκα δάνεια θα επιστρέψουν σύντομα.
Παγίδα
Τι γίνεται όμως αν όλα τα παραπάνω δεν είναι αλήθεια; Τι θα γινόταν εάν οι τελευταίες δεκαετίες της πτώσης των επιτοκίων ήταν κάτι σαν ανωμαλία και η γήρανση του πληθυσμού σημάνει υψηλότερα και όχι χαμηλότερα επιτόκια;
Πρόσφατη έρευνα από τον καθηγητή του Χάρβαρντ, Ken Rogoff, αμφισβητεί εάν τα επιτόκια θα συνεχίσουν να μειώνονται καθώς ο πληθυσμός θα γερνά. Τα πραγματικά επιτόκια έχουν καθοδική τάση προς σχεδόν το μηδέν, ειδικά μετά τη χρηματοοικονομική κρίση. Δεν μπορούμε ωστόσο να υπολογίζουμε βάσιμα ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί. Εκείνος και οι συνεργάτες του εξέτασαν τα επιτόκια 10 ετών τα τελευταία 700 χρόνια και ανακάλυψαν μια ελαφρά και σταθερή πτώση καθώς ο κόσμος γινόταν ασφαλέστερος και οι χρηματοπιστωτικές αγορές αναπτύσσονταν.
Ανακάλυψαν ωστόσο – επίσης – περιόδους πολύ υψηλών ή εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, οι οποίες ήταν αποκλίσεις από τη μακροπρόθεσμη τάση. Αυτές οι αποκλίσεις θα μπορούσαν να διαρκέσουν αρκετά χρόνια και οι ερευνητές υποστηρίζουν το επιχείρημα ότι τα τελευταία 15 χρόνια ήταν μια τέτοια περίοδος και όχι μέρος μιας βιώσιμης, φυσιολογικής πορείας. Εκτιμούν επίσης ότι, ιστορικά, είναι ένας νεότερος και όχι γηραιότερος πληθυσμός που έχει ως αποτέλεσμα χαμηλά ποσοστά επιτοκίων. Η γήρανση του πληθυσμού η οποία συνέπεσε με την πτωτική τάση των επιτοκίων τις τελευταίες δεκαετίες ήταν απλώς ένα παιχνίδι της τύχης.
Η θεωρία ότι η γήρανση του πληθυσμού σημαίνει χαμηλότερα επιτόκια ενισχύθηκε τα τελευταία 30 χρόνια, καθώς τα επιτόκια έπεφταν και οι boomers μεγάλωναν σε ηλικία. Το σκεπτικό είναι ότι οι άνθρωποι αποταμιεύουν περισσότερο καθώς γερνούν και, με βελτιωμένο προσδόκιμο ζωής, πρέπει να χρηματοδοτήσουν μια μεγαλύτερη περίοδο συνταξιοδότησης. Υπάρχει επίσης η ιδέα ότι με λιγότερους και μεγαλύτερους ανθρώπους να εργάζονται, η οικονομία θα είναι λιγότερο παραγωγική και αυτό σημαίνει ότι η απόδοση του κεφαλαίου (ή τελικά τα επιτόκια) θα μειωνόταν επίσης.
Αυτά ακούγονται ως λογικά επιχειρήματα, αλλά, όπως υποστηρίζει η εργασία του Rogoff, μπορεί να μην αντέξουν στον χρόνο.
Εναλλακτική πορεία εξέλιξης
Πρώτον, δεν υπάρχει βεβαιότητα για τη μελλοντική παραγωγικότητα σε ένα περιβάλλον με συνεχείς τεχνικές αλλαγές. Οι οικονομολόγοι υποθέτουν ότι ένας ηλικιωμένος πληθυσμός είναι λιγότερο παραγωγικός, ωστόσο, με τόσο πολλές νέες τεχνολογίες να αναδύονται, υπάρχουν λόγοι να πιστεύουμε ότι η παραγωγικότητα θα αυξηθεί και θα σύρει μαζί της και τα επιτόκια.
Δεύτερον, οι άνθρωποι σε πολλές ανεπτυγμένες χώρες δεν αποταμιεύουν αρκετά για τη σύνταξή τους. Στα δε επόμενα 10 με 15 χρόνια θα εξαρτηθούν περισσότερο από το κράτος για να πληρώνει την κατανάλωση και την ιατρική περίθαλψή τους. Οι κυβερνήσεις δεν κάνουν οικονομία εν αναμονή αυτού του γεγονότος. Κάνουν το αντίθετο, αυξάνοντας τις δαπάνες.
Πλην της περίπτωσης οι κυβερνήσεις να σκεφτούν περικοπές παροχών, κάτι που φαίνεται εξαιρετικά απίθανο (απλώς ρίξτε μια ματιά στην ομιλία του προέδρου των ΗΠΑ Τζο Μπάιντεν στο Κογκρέσο για την Κατάσταση της Ένωσης την Τρίτη το βράδυ), οι κυβερνήσεις θα χρειαστεί να δανειστούν για να χρηματοδοτήσουν την πληρωμή για τη γήρανση του πληθυσμού τους και να πλημμυρίσουν την αγορά με περισσότερα ομόλογα. Κάτι τέτοιο θα αυξήσει τα επιτόκια και τις αποδόσεις.
Ακόμη και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (υπερασπιστής της θεωρίας της μακροπρόθεσμης πτωτικής πορείας των επιτοκίων) παραδέχεται ότι οποιαδήποτε αυξημένη αποταμίευση από νοικοκυριά τα οποία φιλοδοξούν να αποσυρθούν από την εργασία θα μπορούσε να υπερκεραστεί από περισσότερο κρατικό δανεισμό. Αυτό κάνει το μέλλον των επιτοκίων πολύ πιο δύσκολο να προβλεφθεί.
Κίνδυνος
Θα πρέπει επίσης να ανησυχούμε γιατί τα επιτόκια είναι σε μεγάλο βαθμό συνάρτηση του κινδύνου στην αγορά και όχι απλώς κάποιου αφηρημένου φυσικού επιτοκίου. Υπάρχει ο κίνδυνος χώρες να χρεοκοπήσουν ή τα ομόλογα να καταστούν μη ρευστοποιήσιμα – αν και αυτά δεν αποτελούν σημαντικές ανησυχίες στις ανεπτυγμένες χώρες.
Ένας πολύ πραγματικός κίνδυνος, όμως, είναι ότι ο πληθωρισμός θα μπορούσε να είναι υψηλότερος και πιο ασταθής στο μέλλον. Τα επιτόκια σημείωσαν πτώση τις τελευταίες δεκαετίες για πολλούς λόγους, αλλά ένας σημαντικός ήταν μια αξιοσημείωτη περίοδος πολύ χαμηλού και σταθερού πληθωρισμού η οποία μείωσε το ασφάλιστρο κινδύνου για τα ομόλογα στο μηδέν. Μια γήρανση του πληθυσμού θα μπορούσε να σημαίνει υψηλότερο πληθωρισμό στο μέλλον και αυτό θα σήμαινε επίσης υψηλότερα επιτόκια.
Κι όμως, η θεωρία ότι η γήρανση του πληθυσμού θα εξασφαλίσει χαμηλότερα επιτόκια στο μέλλον επαναλαμβάνεται ξανά και ξανά. Είναι ένας από τους κύριους λόγους για τους οποίους ορισμένοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής και επενδυτές αναμένουν τα επιτόκια να επιστρέψουν στα προ πανδημίας επίπεδά τους. Εάν όμως ισχύει το αντίστροφο, τα ποσοστά των επιτοκίων θα μπορούσαν να καταλήξουν να είναι υψηλότερα – και σχεδόν ό,τι κάνουμε θα αποδειχτεί λάθος.