Ένας διαχειριστής αμοιβαίων κεφαλαίων που εδρεύει στο Ηνωμένο Βασίλειο ανησυχεί ότι η ποσοτική σύσφιξη της Ομοσπονδιακής Τράπεζας θα αποστραγγίσει τη ρευστότητα από την αγορά – ακριβώς όπως τα υψηλότερα επιτόκια και η πτώση των τιμών των μετοχών και των ομολόγων ενισχύουν την ανάγκη για μετρητά.
Πιστεύετε ότι ο πληθωρισμός είναι η μεγαλύτερη απειλή για τις επενδύσεις σας ; Ίσως όχι: Ένας διαχειριστής αμοιβαίων κεφαλαίων που αντιμετώπισε με επιτυχία τα δύο τελευταία μεγάλα κραχ μετοχών προετοιμάζεται για ένα απαίσιο τέλος της χρονιάς επειδή φοβάται την αθόρυβη έξοδο της Federal Reserve από τα ομόλογα.
Η Ruffer LLP με έδρα το Λονδίνο ανησυχεί ότι η επιταχυνόμενη απορροή των συμμετοχών του Υπουργείου Οικονομικών της Fed θα απομυζήσει τη ρευστότητα από τις αγορές – ακριβώς όπως η αύξηση των επιτοκίων και η πτώση των τιμών των μετοχών και των ομολόγων αυξάνουν την ανάγκη για μετρητά για να εξομαλυνθεί η πτώση.
«Βάζει τσιμπίδα σε μετοχές και ομόλογα ταυτόχρονα», δήλωσε ο Alex Lennard, διευθυντής επενδύσεων στη Ruffer.
Ο Ruffer απέχει πολύ από το να είναι ο μόνος επενδυτής που ανησυχεί για την προοπτική της ποσοτικής σύσφιξης της Fed, η οποία αντιστρέφει την τεράστια ανάπτυξη του ισολογισμού της κεντρικής τράπεζας από την έναρξη της ποσοτικής χαλάρωσης το 2008.
Ο Ruffer, ο οποίος διαχειρίζεται χρήματα για ιδρύματα και ιδιώτες επενδυτές, πέρασε μεγάλο μέρος της τελευταίας δεκαετίας προετοιμάζοντας τον εαυτό του για τον πληθωρισμό συσσωρεύοντας μια τεράστια συμμετοχή στα διαθέσιμα ομόλογα που συνδέονται με τον πληθωρισμό μεγαλύτερης διάρκειας, χρέος 50 ετών που εκδόθηκε από τη βρετανική κυβέρνηση. Τώρα κατέχει το 40% του ενεργητικού της σε μετρητά και ισοδύναμα, μια επένδυση που δεν μπορεί να συμβαδίσει με τον πληθωρισμό.
Η Ruffer έχει ένα αξιοπρεπές ρεκόρ όσον αφορά τις κρίσεις: Τα κεφάλαιά της μόλις έπεσαν στο lockdown του 2020 που μείωσε τις μετοχές κατά το ένα τρίτο και κέρδισε χρήματα καθώς οι αγορές έπεσαν το 2008-09. Ωστόσο, έχει υποαποδώσει στις ανοδικές αγορές.
Η Fed διπλασιάζει τον ρυθμό της απορροής των ομολόγων της αυτόν τον μήνα, στοχεύοντας να μειώσει τις διακρατήσεις της στο Δημόσιο κατά 60 δισεκατομμύρια δολάρια και τους τίτλους της που υποστηρίζονται από στεγαστικά δάνεια κατά 35 δισεκατομμύρια δολάρια μηνιαίως. Εκείνοι που ανησυχούν για τον αντίκτυπο περιλαμβάνουν τον κολοσσό των hedge funds Bridgewater, ο οποίος πιστεύει ότι οι αγορές θα πέσουν σε « τρύπα ρευστότητας » ως αποτέλεσμα.
Ο στρατηγικός αναλυτής μετοχών της Bank of America , Savita Subramanian, λέει ότι το QT από μόνο του θα μπορούσε να οδηγήσει σε πτώση της τιμής της μετοχής κατά 7%, καθώς η ώθηση από το QE αντιστρέφεται. Ο Steven Major, παγκόσμιος επικεφαλής έρευνας σταθερού εισοδήματος στην HSBC, πιστεύει ότι η αλληλεπίδραση του QT και της υδραυλικής λειτουργίας του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι πολύ περίπλοκη για να μπορεί κανείς να προβλέψει σωστά. «Η αλήθεια είναι ότι κανείς δεν ξέρει πραγματικά», λέει, συμπεριλαμβανομένης της Fed.
Την τελευταία φορά που δοκιμάστηκε το QT, υπό την Πρόεδρο της Fed Janet Yellen, τώρα υπουργό Οικονομικών, πήγε τέλεια—μέχρι που ξαφνικά δεν το έκανε. Η κ. Yellen είπε ότι ο προβλέψιμος ρυθμός μείωσης του ισολογισμού από το 2017 θα έπρεπε να είναι « σαν να βλέπεις το χρώμα να στεγνώνει », και ήταν για δύο χρόνια. Στη συνέχεια, το 2019, η αγορά δανεισμού μιας νύχτας – κρίσιμης σημασίας για το χρηματοπιστωτικό σύστημα και εξαρτημένη από άφθονα αποθεματικά – κατασχέθηκε, αναγκάζοντας μια έκτακτη βοήθεια για να αποφευχθεί μια πλήρης πιστωτική κρίση.
Το QT είναι λίγο διαφορετικό αυτή τη φορά, ο κύριος λόγος που ο Ruffer είναι τόσο φοβισμένος. Πριν μπούμε σε αυτό, μια γρήγορη υπενθύμιση για τα αποθεματικά της κεντρικής τράπεζας για όσους δεν έχουν εμβαθύνει στο νομισματικό σύστημα για λίγο. Η Fed δημιουργεί αποθεματικά ως μια ειδική μορφή δολαρίων που μπορούν να διατηρηθούν μόνο από τράπεζες και ορισμένες παρόμοιες εταιρείες, τα οποία χρησιμοποιούν για να διακανονίσουν χρέη η μια προς την άλλη. (Οι υπόλοιποι χρησιμοποιούμε κυρίως ηλεκτρονικό χρήμα που δημιουργείται από τράπεζες, συν φυσικά δολάρια.) Από τότε που ξεκίνησε το QE, τα αποθεματικά αυξήθηκαν καθώς η Fed δημιούργησε αποθέματα για να αγοράσει ομόλογα από τις τράπεζες.
Σε αντίθεση με το 2017, μεγάλες ποσότητες αποθεματικών έχουν επιστραφεί στην κεντρική τράπεζα μέσω κεφαλαίων της χρηματαγοράς. Αυτά τα κεφάλαια, τα οποία οι αποταμιευτές χρησιμοποιούν ως ρευστή εναλλακτική λύση για τους λογαριασμούς ταμιευτηρίου, επιτρέπεται να καταθέτουν χρήματα στη Fed κατά τη διάρκεια της νύχτας χρησιμοποιώντας συμφωνίες αντίστροφης επαναγοράς (RRP) και έχουν ήδη απορροφήσει αποθεματικά 2,2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων από το σύστημα, από το μηδέν στην αρχή του περασμένου έτους.
Προς το παρόν, η απώλεια αποθεματικών δεν είναι πρόβλημα. Οι τράπεζες είχαν πάρα πολλές καταθέσεις και αποθεματικά ούτως ή άλλως, και εξακολουθούν να έχουν αποθεματικά 3,3 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, περισσότερα από όσα είχαν ποτέ μέχρι πέρυσι. Υπάρχουν όμως κίνδυνοι.
Η ανησυχία του Ruffer είναι ότι η απώλεια αποθεματικών θα εμποδίσει την προθυμία των τραπεζών να αναλάβουν κινδύνους. Αυτό δεν έχει ιδιαίτερη σημασία όταν οι αγορές είναι ήρεμες, αλλά, για να το θέσω ήπια, δεν είναι. Ο Ruffer αναμένει εκτεταμένες αναλήψεις από τους διαχειριστές κεφαλαίων μετά την τρομερή χρονιά που είχαν, αναγκάζοντας τις πωλήσεις μετοχών και ομολόγων. Εάν οι τράπεζες είναι περιορισμένες και απρόθυμες να χρησιμοποιήσουν χρήματα, δεν θα μειώσουν τις μειώσεις των τιμών και οι αγορές θα μπορούσαν να πέσουν ξαφνικά.
Μια πιο εντυπωσιακή ανησυχία είναι ότι η απώλεια αποθεματικών σε κεφάλαια της χρηματαγοράς θα εξαντλήσει τις τράπεζες τόσο πολύ που τα επίπεδα των αποθεματικών τους πλησιάζουν το ελάχιστο που η Fed πιστεύει ότι είναι απαραίτητο για να αποφευχθεί η επανάληψη της κατάρρευσης του 2019. Ο στρατηγός της Deutsche Bank , Tim Wessel, υποστήριξε σε πρόσφατο σημείωμα ότι η Fed πιθανότατα θα σταματήσει το QT όταν οι τράπεζες έχουν αποθεματικά 2,5 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.
Εάν τα αμοιβαία κεφάλαια της χρηματαγοράς συνεχίσουν να αρπάζουν καταθέσεις και να τις σταθμεύουν με τη διευκόλυνση reverse repo της Fed, αυτό θα μπορούσε να επιτευχθεί μόλις τον Ιανουάριο, λέει – αναγκάζοντας τη Fed σε ένα ντροπιαστικό πρόωρο τέλος του QT. Ως εναλλακτική λύση, θα μπορούσε να μειώσει το επιτόκιο που προσφέρει σε κεφάλαια χρηματαγοράς για να προσπαθήσει να μεταφέρει τα χρήματα πίσω στις τραπεζικές καταθέσεις.
Εκεί που αυτό σταματά να είναι δυσάρεστο είναι ότι ένα πρόωρο τέλος του QT θα σήμαινε ότι θα χρειάζονταν υψηλότερα επιτόκια προκειμένου η Fed να σφίξει την ίδια πολιτική, κάτι που σίγουρα θα χτυπήσει τις μετοχές.
Το πρόβλημα με αυτούς τους κινδύνους είναι ότι είναι πραγματικοί, αλλά είναι αδύνατο να πούμε αν ή πότε θα χτυπήσουν. Δεν έχω αρκετή εμπιστοσύνη ότι το πρόβλημα είναι τόσο επικείμενο που οι επενδυτές πρέπει να καταβάλουν μεγάλο μέρος σε μετρητά όπως ο Ruffer. Υπάρχουν αρκετά άλλα ζητήματα –ειδικά η αποτυχία της αγοράς να προετοιμαστεί για πιο αδύναμα κέρδη το επόμενο έτος– για να με κρατήσουν αρνητικό στις μετοχές, αλλά ο πληθωρισμός κάνει τα μετρητά ένα ακριβό μέρος για να κρυφτώ. Ωστόσο, το QT είναι ρίσκο να το παρακολουθείς προσεκτικά, γιατί είναι βαρετό … μέχρι που ξαφνικά δεν είναι.