Εκ των υστέρων, είναι σαφές ότι τα μαζικά προγράμματα αγοράς ομολόγων των κεντρικών τραπεζών ήταν ένα κολοσσιαίο λάθος. Αλλά ακόμη και εκείνη την εποχή, κάποιοι προειδοποίησαν ότι εγκυμονούσαν σοβαρούς δημοσιονομικούς κινδύνους, οι οποίοι τώρα γίνονται αντιληπτοί καθώς αυξάνονται τα επιτόκια.
Συσσωρεύοντας τεράστιες διακρατήσεις ομολόγων κατά τη διάρκεια μιας δεκαετίας ποσοτικής χαλάρωσης (QE), οι κεντρικές τράπεζες στοιχηματίζουν ουσιαστικά ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά επ’ αόριστον. Έχουν χάσει αυτό το στοίχημα.
Οι οικονομολόγοι συμφωνούν: τα προγράμματα αγοράς ομολόγων των κεντρικών τραπεζών συνιστούν μια οιονεί δημοσιονομική πολιτική, καθώς οι νομισματικές αρχές χρηματοδοτούν τις αγορές μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων εκδίδοντας βραχυπρόθεσμα αποθεματικά σε εμπορικές τράπεζες. Μέχρι πρόσφατα, αυτό φαινόταν να είναι καλή δουλειά. Ενώ τα ομόλογα τεχνικά απέδωσαν ελάχιστα, το κόστος χρηματοδότησης ήταν τόσο χαμηλό (-0,5% στην ευρωζώνη, για παράδειγμα) που οι κεντρικές τράπεζες αποκόμισαν κέρδη ούτως ή άλλως.
Όμως, καθώς ο πληθωρισμός εκτοξεύεται στα ύψη, φτάνοντας σε διψήφια επιτόκια σε πολλές χώρες, οι κεντρικές τράπεζες δεν είχαν άλλη επιλογή από το να αυξήσουν γρήγορα τα επιτόκια πολιτικής τους. Αυτό έχει αυξήσει το κόστος χρηματοδότησης, με τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια να υπερβαίνουν πλέον τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Ως αποτέλεσμα, οι δημοσιονομικοί κίνδυνοι των προγραμμάτων αγοράς ομολόγων πραγματοποιούνται, με τις κεντρικές τράπεζες να αντιμετωπίζουν ζημίες στις συμμετοχές τους.
Αυτές οι απώλειες είναι απίθανο να είναι φευγαλέες. Αντίθετα, ο πληθωρισμός έχει γίνει κολλώδης, πράγμα που σημαίνει ότι οι κεντρικές τράπεζες πιθανότατα θα πρέπει να διατηρήσουν υψηλά επιτόκια για κάποιο χρονικό διάστημα – υφίστανται απώλειες στα χαρτοφυλάκιά τους συνεχώς. Επειδή οι κεντρικές τράπεζες μεταφέρουν όλα τα κέρδη ή τις ζημίες τους στο δημόσιο ταμείο, αυτά τα έξοδα θα βαρύνουν τελικά τους φορολογούμενους.
Το κόστος θα είναι τεράστιο. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ ήταν η πιο διαφανής ως προς το μέγεθος των αναμενόμενων ζημιών, αποκαλύπτοντας ότι η αξία των ομολόγων της θα μειωθεί έως και 670 δισεκατομμύρια δολάρια μέχρι το τέλος του τρέχοντος έτους.
Η ευρωζώνη μπορεί να αναμένει να υποστεί παρόμοιες απώλειες. Μαζί, οι 19 εθνικές κεντρικές τράπεζες της ευρωζώνης και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα –δηλαδή το Ευρωσύστημα– κατέχουν περισσότερα από 4,2 τρισεκατομμύρια ευρώ (4,2 τρισεκατομμύρια δολάρια) σε κρατικά ομόλογα, που χρηματοδοτούνται από περίπου 4,3 τρισεκατομμύρια ευρώ (σχεδόν το 40% του ΑΕΠ της ευρωζώνης) σε εμπορικά τραπεζικές καταθέσεις. Μετά από χρόνια αρνητικών επιτοκίων, η ΕΚΤ αύξησε τώρα το επιτόκιο καταθέσεων στο 1,5%, και οι χρηματοπιστωτικές αγορές αναμένουν ότι θα φτάσει το 3% το επόμενο έτος, ενώ η μέση απόδοση του χαρτοφυλακίου ομολόγων της είναι μικρότερη από 0,5%.
Εάν το επιτόκιο κατάθεσης αυξηθεί στο αναμενόμενο 3%, το ίδιο θα αυξηθεί και το ετήσιο κόστος διακράτησης ομολόγων. Δεδομένου ότι η μέση απόδοση των ομολόγων είναι περίπου 0,5%, αναμένεται ετήσια απώλεια 2,5%. Πολλαπλασιάστε το επί έξι χρόνια – τη μέση σταθμισμένη διάρκεια των ομολόγων που κατέχει το Ευρωσύστημα – και θα έχετε μια σωρευτική ζημία 15% του συνόλου των υπολοίπων, ή περίπου 600 δισεκατομμύρια ευρώ. Αυτό είναι σχεδόν το μέγεθος του NextGenerationEU – του μεγαλύτερου πακέτου τόνωσης που χρηματοδοτήθηκε ποτέ στην Ευρώπη, με στόχο την προώθηση της ανάκαμψης από την πανδημία και την πράσινη και ψηφιακή μετάβαση.
Για να είμαστε δίκαιοι, θα πρέπει επίσης να ληφθούν υπόψη τα κέρδη που απέκτησαν οι κεντρικές τράπεζες όταν το επιτόκιο καταθέσεων ήταν αρνητικό. Αλλά το QE εξακολουθεί να φέρνει καθαρές απώλειες – με μεγάλο περιθώριο. Τα τελευταία χρόνια, όταν συσσωρεύτηκε περισσότερο από το μισό του σημερινού χαρτοφυλακίου, οι κεντρικές τράπεζες κέρδιζαν μόνο περίπου 0,5% στα ομόλογα. Η διαφορά μεταξύ του επιτοκίου καταθέσεων και των αποδόσεων των ομολόγων είναι πλέον περίπου 2,5 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη (σε απόλυτες τιμές).
Φυσικά, τα κίνητρα για τα προγράμματα αγοράς ομολόγων δεν ήταν ποτέ δημοσιονομικά. Αντίθετα, οι κεντρικές τράπεζες προσπάθησαν να μειώσουν τον κίνδυνο διάρκειας που αντιμετωπίζει το κοινό, με την προσδοκία ότι αυτό θα μείωνε τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε μια εποχή που τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν ήδη στο λεγόμενο μηδενικό κατώτερο όριο.
Λειτούργησε, αλλά ο κίνδυνος διάρκειας δεν εξαφανίστηκε. Αντίθετα, απλώς μετανάστευσε στον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας και, τελικά, στον ισολογισμό της κυβέρνησης, καθώς μειώθηκε η πραγματική διάρκεια του δημόσιου χρέους.
Εκ των υστέρων, είναι σαφές ότι οι κεντρικές τράπεζες έκαναν ένα κολοσσιαίο λάθος στη συνέχιση των μαζικών προγραμμάτων αγοράς ομολόγων τα τελευταία χρόνια. Κάποιοι αναγνώρισαν τότε, προειδοποιώντας ότι η ανοδική πορεία (ακόμη χαμηλότερα επιτόκια) ήταν περιορισμένη και η πιθανή καθοδική πλευρά (τεράστιες απώλειες χαρτοφυλακίου εάν επιστρέψει ο πληθωρισμός) ήταν πολύ μεγάλη.
Εντούτοις, οι κεντρικές τράπεζες αγνόησαν σε μεγάλο βαθμό τους έμμεσους δημοσιονομικούς κινδύνους των εργασιών QE τους. Η ΕΚΤ, για παράδειγμα, δημοσίευσε δεκάδες ερευνητικές εργασίες (πολλές πολύ υψηλής ακαδημαϊκής ποιότητας) που δείχνουν τα οφέλη από τις αγορές ομολόγων της, όσον αφορά τον υψηλότερο πληθωρισμό και την απασχόληση, χωρίς να αναφέρει τις πιθανές δημοσιονομικές συνέπειες.
Ελπίζει κανείς ότι οι κεντρικές τράπεζες θα διδαχθούν από αυτό το λάθος. Την επόμενη φορά που θα χρησιμοποιήσουν μη συμβατικά μέσα πολιτικής με σημαντικές δημοσιονομικές επιπτώσεις, θα πρέπει να είναι πολύ πιο σαφείς σχετικά με τους κινδύνους – και πολύ πιο προσεκτικοί όσον αφορά την ανάληψη τους.